Üçüncü çeyrekte neler iyileşti, neler beklentileri yeterince karşılamadı?

  • Ücretli abone sayısı 2026 yılının üçüncü çeyreğinde 306 milyon seviyesine ulaştı; bu, hem şirket öngörüsünün hem de piyasa konsensüsünün 1 milyon üzerinde ve Bernstein’ın beklentisiyle uyumluydu. Promosyonlar yeni abonelerin bir kısmına katkı sağladı. Brüt marj yıllık bazda 1.35 yüzde puan artarak %33 seviyesine çıktı; bu, üçüncü çeyrekler için tarihi bir zirve ve öngörü ile konsensüsün 0.1 yüzde puan üzerindeydi.
  • İyileşme abonelikler ve brüt marjda yoğunlaştı; gelir ve faaliyet kârı beklentileri belirgin biçimde aşmadı. Gelir 4,969 milyar avro oldu; yıllık bazda %16 artarak Bernstein’ın beklentisinin ve konsensüsün hafifçe altında kaldı. Faaliyet kârı ise 672 milyon avro ile her ikisiyle de genel olarak uyumluydu.

Brüt marj yükselirken kâr artışı için neden hâlâ beklemek gerekiyor?

  • Giderler brüt marjdaki iyileşmenin bir kısmını eritti: Üçüncü çeyrek faaliyet giderleri yıllık bazda yaklaşık %26 artarak gelirin %16 oranındaki artışını geride bıraktı; kur etkisi ve hisse fiyatına bağlı sosyal güvenlik giderleri hariç tutulduğunda bile %19 arttı. Şirket, pazarlama, bulut ve yapay zekâ harcamalarının geçici olarak yüksek olduğunu belirtti.
  • Dördüncü çeyrek öngörüsü, faaliyet giderlerinde yaklaşık %17,5 artışa işaret ediyor; bu oran, yaklaşık %15 olan gelir artışının hâlâ üzerinde. Bernstein buna dayanarak faaliyet kaldıracının yalnızca ertelendiğini düşünüyor: Gelir arttığında giderlerin payı düşüyor ve kâr daha hızlı büyüyor; giderler 2027 yılında normale dönmezse şirketin kâr toplama dönemine gireceği yönündeki tezi doğrudan sorgulanacak.

Dördüncü çeyrek öngörüsü iyileşti; kullanıcı artışı da hızlanıyor mu?

  • Şirketin dördüncü çeyrek brüt marj öngörüsü %33,8 ile konsensüse uygun ve Bernstein’ın %33,7 tahmininin üzerinde; faaliyet kârı öngörüsü ise 820 milyon avro ile her iki beklentiyi de hafifçe aşıyor. Ancak öngörüde hisse fiyatına bağlı sosyal güvenlik giderleri yalnızca 6 milyon avro; Bernstein, kârdaki avantajın bir kısmının hisse fiyatındaki son değişimden kaynaklandığını düşünüyor.
  • Ücretli abone öngörüsü 316 milyon ile 315 milyon olan konsensüsün üzerinde, Bernstein’ın 317 milyon tahmininin altında. Aylık aktif kullanıcı öngörüsü 818 milyon ise 819 milyon olan konsensüsün ve kurumun 821 milyon tahmininin altında; üçüncü çeyrekte gerçekleşen 788 milyon da yalnızca öngörüye ve konsensüse ulaştı. Veriler henüz kullanıcı artışının hızlandığını desteklemiyor, ancak geçen yılın dördüncü çeyreğindeki 38 milyon net artışın oluşturduğu yüksek karşılaştırma bazı, Bernstein’ın öngörüyü nispeten temkinli bulmasının gerekçesi.

Fiyat artışları ve reklam gelirleri büyümeyi sürükleme görevini devralabilir mi?

  • Üçüncü çeyrekte ücretli kullanıcı başına ortalama gelir 4.95 avro oldu; yıllık bazda %9,3, sabit kurla %7,5 arttı. Bernstein’ın beklentisine göre sağlanan üstünlüğün tamamı kurdan kaynaklandı. Kurum, dördüncü çeyrekteki fiyat artışlarını, 2025 yılındaki fiyat artışlarının ardından oluşan karşılaştırma bazını ve aile planı doğrulamasının müşteri kaybı oranına etkisini izliyor; fiyatlama gücü önemli bir değişken olmaya devam ediyor.
  • Reklam geliri 482 milyon avro ile Bernstein’ın beklentisinin ve konsensüsün altında kaldı; nominal büyüme %10, sabit kurla büyüme ise %9 oldu. Büyüme esas olarak reklam gösterim hacmindeki artıştan kaynaklanırken müzik reklamlarının fiyatları zayıf kaldı. Dolayısıyla reklam işinde sürdürülebilir çift haneli büyüme için fiyat tarafındaki destek hâlâ eksik.

Nakit getirisi ve değerleme değerlendirmesi hangi etkenlerle sınırlanıyor?

  • Üçüncü çeyrekte hisse başına kâr 2.48 avro ile konsensüsün %10 altında kaldı; bunun başlıca nedenleri düşük finansal gelirler ve yüksek vergi giderleriydi. Serbest nakit akışı 735 milyon avro ile Bernstein’ın 788 milyon tahmininin altında kaldı; fark, ticari alacaklardaki 194 milyon avroluk artış da dâhil olmak üzere işletme sermayesinden kaynaklandı. Faaliyet performansındaki iyileşmeye beklenen nakit tahsilatı aynı dönemde eşlik etmedi.
  • Bernstein, “piyasanın üzerinde performans” notunu ve 625 dolarlık hedef fiyatını korudu. Hedef fiyat, sermaye maliyetinin %11 ve sürekli nakit akışı büyümesinin %3 olduğu varsayılan indirgenmiş serbest nakit akışı modeline dayanıyor; gider artışının yavaşlaması ve nakde dönüşüm bu değerleme yaklaşımını doğrudan etkiliyor.