Avrupa elektrik şebekelerinin değerlemeleri neden farklı? Düzenlenmiş getiri mekanizmaları kârın ve nakit akışının zamanlamasını değiştiriyor
Bernstein'a göre reel getiri rejimi, enflasyonla büyüyen varlık tabanında daha fazla değer tutarken nominal getiri rejiminde nakit daha erken geri kazanılıyor. İlki, yatırımın genişlediği dönemde daha fazla finansman baskısıyla karşılaşıyor ve mekanik olarak daha yüksek değerleme çarpanları gösteriyor; hangisinin pahalı veya ucuz olduğunu karşılaştırırken hem düzenleyici mekanizmayı hem de yatırım aşamasını dikkate almak gerekiyor.
Özgün kaynak：BernsteinUnhidea’da ilk yayımlanma：Özgün kaynağın tarihi：
Temel çıkarım
Bernstein'a göre enerji şebekesi şirketlerinin yüksek değerleme çarpanları, düzenlenmiş getirilerin ertelenmesinden kaynaklanabilir; ancak bu düzenleme, yatırımın genişlediği dönemde daha zayıf nakit akışı ve daha yüksek finansman yükünü de beraberinde getiriyor.
Aynı yatırımda cari getiri neden farklı?
Avrupa elektrik şebekeleri sermaye harcamalarını artırıyor. Bernstein'a göre bu dönemde fiyat/kazanç veya EV/FAVÖK oranlarını doğrudan karşılaştırmak düzenleyici farklılıkların gözden kaçmasına yol açabilir: nominal getiri rejimi enflasyonu izin verilen getiri oranına dahil eder ve bunu tarifeler yoluyla daha erken geri kazanır; reel getiri rejimi ise düzenlenmiş varlık tabanının (RAB, getiri elde etmesine izin verilen varlıkların değeri) enflasyonla büyümesini sağlayarak daha fazla değeri geleceğe bırakır.
Kurum, başlangıç RAB'leri ve yatırım seyirleri aynı olan iki varsayımsal şirketle 20 yıllık bir döngüyü modelliyor: sermaye harcamaları önce artıyor, 10–11. yıllarda zirveye ulaşıyor ve ardından kademeli olarak azalıyor. %2 enflasyon dahil ortak varsayımlar altında, vergi öncesi izin verilen getiri oranı nominal rejimde %7,3, reel rejimde ise %5,0. Daha düşük cari getiri oranı ile varlıklar için enflasyon telafisi aynı düzenlemenin parçalarıdır.
Varlıklar daha hızlı büyürken nakit akışı neden daha zayıf?
Simülasyonda reel rejimdeki şirketin RAB'si 20. yılda nominal rejimdekinden %23 daha yüksek. Ancak enflasyon düzenleyici amortismanı da artırarak varlık tabanındaki büyümeyi azaltıyor. Bu nedenle RAB büyüme hızındaki avantaj, %2 enflasyon varsayımından daha düşük kalıyor ve ancak yatırım yavaşladıktan sonra daha belirgin hale geliyor.
Nominal rejimdeki şirketin cari nakit getirisi daha yüksek. 20 yıllık birikimli serbest nakit akışı reel rejimdekinden %25 daha fazla ve yatırım yavaşladıktan sonra nakit akışı da daha hızlı toparlanıyor. Reel rejim daha fazla borçlanma gerektiriyor; artan faiz giderleri net kârı baskılıyor.
Reel rejimin varlık tabanı da daha büyük olduğundan iki şirketin net borç/RAB oranları yine de birbirine yakın olabilir. Benzer görünen kaldıraç oranlarının ardında farklı borç tutarları ve faiz yükleri bulunabilir.
Kâr büyümesindeki üstünlük ne zaman tersine dönüyor?
11. yıla kadar süren genişleme aşamasında model, reel rejimdeki şirketin bileşik net kâr büyüme hızını %15,9 olarak gösteriyor; bu, nominal rejimdeki %16,7 oranının altında. Sonraki yatırım yavaşlaması aşamasında ise reel rejimin büyüme hızı %10,4 ile nominal rejimin %6,3 oranının üzerine çıkıyor. Belirleyici unsur, bir mekanizmanın sürekli daha hızlı büyümesi değil, yatırım döngüsüdür.
Reel rejimde düzenleyici amortisman enflasyonla artarak gelirleri ve FAVÖK'ü destekliyor; finansal tablolardaki amortisman ise ağırlıklı olarak geçmiş sermaye harcamalarına dayanıyor ve aynı anda artırılmıyor. İki amortisman arasındaki farkın açılması, özellikle yatırım yavaşladığında faaliyet kârının FAVÖK'ten daha hızlı büyümesini sağlıyor; ancak daha yüksek faiz giderleri bu kazanımın bir kısmını dengeliyor.
Değerleme çarpanının daha yüksek olması daha pahalı olduğu anlamına mı gelir?
Her iki şirketin işletme değerinin RAB'lerine eşit olduğu varsayılırsa reel rejimin varlık tabanı daha büyük ve cari FAVÖK'ü daha düşük olduğundan EV/FAVÖK'ü doğal olarak daha yüksektir. Modelde yalnızca düzenleyici farklılıklar yaklaşık 3 çarpan puanlık fark yaratıyor; 20 yıl boyunca reel rejimin fiyat/kazanç oranı ortalama yaklaşık 8 çarpan puanı daha yüksek.
Bernstein bu temelde, yüksek çarpanların kazançların muhasebeleştirilme zamanlamasından kaynaklanabileceği ve doğrudan daha kaliteli bir işletmeye veya daha pahalı bir değerlemeye bağlanamayacağı sonucuna varıyor. Tersine, aynı RAB primi de ekonomik olarak mutlaka eşdeğer değildir: aynı %6 nominal iskonto oranı kullanıldığında ve 20. yıl sonundaki terminal değerin o tarihteki RAB'ye eşit olduğu varsayıldığında, model başlangıç RAB primlerini nominal rejim için %27, reel rejim için %34 olarak hesaplıyor.
Temettü verimi karşılaştırması da etkileniyor mu?
Evet. Aynı RAB primi altında, reel rejimde yakın dönem kazançlarının ve nakit akışının daha düşük olması başlangıç temettülerini sınırlarken enflasyona bağlı RAB daha yüksek öz sermaye değerini destekliyor; bu nedenle temettü verimi daha düşük olabilir.
Model ilk yıl için %50 temettü ödeme oranı ve sonrasında hisse başına temettüde yıllık %3 artış varsayıyor. Kâr temettülerden daha hızlı büyüdüğünde ödeme oranı kademeli olarak düşer; bu da ileride temettü büyümesini hızlandırmak veya ödeme oranını artırmak için alan bırakır. Bu durum temettü politikasındaki değişikliklere bağlıdır.
