Goldman Sachs: Euro Bölgesi'nde mali desteğin büyümeye katkısı gelecek yıl sıfırlanacak, Almanya'nın genişlemesi sonraki sıkılaşmayı dengelemekte zorlanacak

Açıklar büyümeye devam ederken büyümeye verilen destek neden azalıyor?

Goldman Sachs, Almanya, Fransa, İtalya ve İspanya'nın toplam mali açığının 2026 yılında yaklaşık 0.5 yüzde puan artarak GSYH'nin %4,0 düzeyine, 2027 yılında ise %4,2 düzeyine yükselmesini bekliyor. Buna karşılık maliye politikasının Euro Bölgesi büyümesine katkısı 2026 yılındaki 0.1 yüzde puandan 2027 yılında sıfıra düşecek ve 2028–2029 döneminde büyümeyi sınırlayacak.
Aradaki fark, açık tutarının faiz giderlerini içermesi, büyümeye verilen desteğin ise ek politika desteğine bağlı olması. Goldman Sachs, dört ülkenin faiz giderlerinin her yıl GSYH'nin yaklaşık 0.2 yüzde puanı kadar artmasını bekliyor; aynı zamanda Almanya'nın genişleme hızı yavaşlıyor, toparlanma fonu sona eriyor ve diğer ülkelerde sıkılaşma giderek ağırlık kazanıyor.
Harcama bileşimi de etkiyi sınırlıyor: Mali destek tüketim ve savunma ağırlıklı ve Goldman Sachs bunun mali çarpanının 1 değerinin altında olduğunu değerlendiriyor; dolayısıyla bütçe genişlemesinin ekonomik büyümeye yansıması daha sınırlı kalıyor.

Almanya başlıca destek kaynağı olmaya devam ediyor. Goldman Sachs, ülkenin açık oranının 2025 yılındaki %3,0 düzeyinden 2026 yılında %4,0, 2027 yılında ise %4,6 düzeyine çıkmasını bekliyor. Bunun arkasında savunma harcamalarındaki artış ve bütçe dışı altyapı ve iklim fonu yatırımlarının gerçekleşme oranındaki yükseliş bulunuyor; savunma harcamalarının 2027 yılında GSYH'nin %3,0 düzeyine ulaşması bekleniyor.
Ancak yüksek harcamaların sürmesi diğer bütçe kalemlerini sıkıştıracak. Savunma, faiz ve sosyal harcamaların finansman ihtiyacı, borç freni kuralı kapsamındaki kullanılabilir alanı daraltıyor; borç geri ödemesinin başlangıcı 2028 yılından 2033 yılına ertelenmiş olsa bile orta vadeli mali planda 2028–2030 döneminde GSYH'nin %0,4–%0,8 düzeyine karşılık gelen finansmanı karşılanmamış harcama bulunuyor.

Fransa bütçesinin kabul edilme olasılığı arttı, ancak hedefe ulaşmak hâlâ zor. Goldman Sachs; hükümetin iyimser büyüme varsayımlarını, siyasi tavizleri ve uygulamadaki sapmaları, ayrıca artan borçlanma maliyetlerini dikkate alarak 2027 yılı açık oranı tahminini 0.1 yüzde puan artırıp %5,4 düzeyine çıkardı. Bu, hükümetin %5,0 hedefinin üzerinde.
İtalya, AB mali kurallarındaki esneklikten yararlanarak 2027–2028 dönemi açık hedeflerini toplamda GSYH'nin %1,2 düzeyine eşdeğer miktarda yükseltti. Ek alan savunma ve enerji önlemleri arasında eşit paylaştırılıyor; her iki önlem grubu bu iki yılın her birinde GSYH'nin %0,3 düzeyine karşılık geliyor ve bu da ülkenin 2027 yılı politikasını hafif genişlemeci hâle getiriyor.
İspanya ise mali konsolidasyona devam ediyor; 2026 yılındaki toparlanma fonu ödemeleri bunu kısmen dengeliyor. Goldman Sachs'a göre 29 Kasım tarihindeki erken genel seçim net bir parlamento çoğunluğu sağlarsa ülke riski daha da azalabilir; Fransa veya İtalya'da çoğunluğun oluşmadığı bir parlamento ortaya çıkarsa açıklar bankanın tahminlerini aşabilir.

Goldman Sachs gelecekte tahvil getirilerinin bir miktar gerilemesini beklese de yeni borcun faiz oranı mevcut borcun ortalama faiz oranının üzerinde kalıyor. Vadesi gelen eski borcun yeniden finansmanı, yüksek maliyetleri kademeli olarak kamu maliyesine yansıtacak; 2028 yılından itibaren nominal büyümenin faiz yükünü dengeleme etkisi de zayıflayacak.
Goldman Sachs'ın temel senaryosunda dört ülkenin toplam borç oranı her yıl yaklaşık 1 yüzde puan artıyor. Ülke bazında Almanya ve Fransa'nın borç oranları yükseliyor, İtalya'nınki büyük ölçüde sabit kalıyor ve İspanya'nınki düşmeye devam ediyor; İspanya'nın borcunu azaltması, faiz artışının yarattığı faiz gideri baskısını dengelemeye de yardımcı oluyor.

Toparlanma fonundan 2026 yılında 170 milyar avronun üzerinde ödeme yapılması bekleniyor; bu, Goldman Sachs'ın yıl başındaki tahmininin üzerinde. 2027 yılında ise yalnızca son harcamalar kalacak. Sonrasında AB'nin borçlanması, daha çok hâlihazırda onaylanmış SAFE savunma finansmanının kullandırılmasına ve 2028–2034 bütçesine Ukrayna'ya yardım ve stratejik yatırımlar için finansman eklenip eklenmemesine bağlı olacak.
Goldman Sachs, yeni finansman araçlarının nihai bütçeye gireceği görüşüne yakın duruyor, ancak bunların ölçeği küçülebilir ve anlaşmanın ancak 2027 yılının ilerleyen dönemlerinde kesinleşmesi bekleniyor. Fransa ve İtalya'daki seçimlerden önce anlaşmaya varılamazsa mali entegrasyonun beklenenden zayıf kalması riski artacak; entegrasyon, son yıllarda devlet tahvili spreadlerinin daralmasını destekleyen önemli bir unsur oldu.