Bernstein neden Spotify’ın bağımsız bir seyir izleyebileceğini düşünüyor?

  • Bu yılın büyük bölümünde Spotify hisseleri geleneksel medya sektörüyle birlikte yükselip düştü; ancak ikinci çeyrek sonundan bu yana şirketin 2027 faaliyet kârına ilişkin piyasa beklentisi genel olarak sabit kalırken, geleneksel medya tahminleri belirgin biçimde aşağı revize edildi. Bernstein, iki tarafın farklı aşamalara yöneldiğini düşünüyor: Geleneksel medya kârını korumaya çalışırken Spotify operasyonel iyileşmelerin sonuçlarını gelir tablosunda tutmaya başlıyor.
  • Bu olumlu görüş, mevcut modelin büyük ölçüde yukarı revize edilmesinden çok kârlılık yoluna duyulan güvenin artmasını yansıtıyor. Kurum, 2027 faaliyet kârı tahminini yalnızca 3,916 milyar avrodan 3,924 milyar avroya hafifçe yükseltti; hedef fiyattaki artış daha çok uzun vadeli büyüme varsayımının yükselmesinden kaynaklanıyor ve buna karşılık gelen ima edilen ileriye dönük fiyat/kazanç çarpanı yaklaşık 30 kattan 34 kata çıkıyor.

Piyasa beklentisinin yaklaşık 200 milyon avro üzerindeki kâr nereden gelecek?

  • Piyasa beklentisi, 2027 faaliyet kârının yıllık yaklaşık %30 artışla yaklaşık 3,73 milyar avroya ulaşacağını zaten öngörüyor. Bernstein’ın hesabına göre yaklaşık 200 milyon avro daha eklenmesi, tutarı yaklaşık 3,92 milyar avroya çıkaracak; büyüme %38 düzeyine yaklaşacak ve kâr beklentinin yaklaşık %5 üzerinde olacak.
  • Üç kaldıraç şöyle: Pazarlama harcamalarındaki büyümenin yavaşlamaya devam etmesi yaklaşık 50 milyon avro; yapay zekâ harcamalarının iş büyüdükçe artmak yerine mutlak tutar olarak sabit kalması yaklaşık 50 milyon avro; sesli kitap gibi müzik dışı içeriklerin payının artarak brüt kâr marjı kompozisyonunu iyileştirmesi ise yaklaşık 100 milyon avro katkı sağlayacak.
  • Kurumun duyarlılık senaryosu, 2027 için %34,5 genel brüt kâr marjına ve %8 gider büyümesine karşılık geliyor. Yönetim, uzun vadeli brüt ve faaliyet kâr marjı hedeflerine ilerleme ve gider artışını kontrol etme yönündeki niyetini ifade etti, ancak 2027 için kayda değer bir öngörü paylaşmadı.

Açıklanan operasyonel veriler bu tezi ne ölçüde destekliyor?

  • 2026 yılının üçüncü çeyreğinde ücretli kullanıcı başına ortalama aylık gelir 4.95 avro ile önceki yılın aynı dönemindeki 4.53 avronun üzerindeydi; temel etken fiyat artışlarıydı. Ücretli iş kolunun brüt kâr marjı da %33,2 düzeyinden %34,5 düzeyine yükseldi. Bu, daha yüksek gelir elde etme düzeyiyle kâr yaratılabileceği tezini destekliyor.
  • Ancak gelir büyümesi henüz eş zamanlı olarak daha yüksek kâr marjına dönüşmedi: Üçüncü çeyrek geliri 4,969 milyar avro, genel brüt kâr marjı ise ikinci çeyrekteki %33,4 düzeyinin altında, %33,0 oldu. Faaliyet kârı 672 milyon avro ile önceki yılın aynı dönemindeki 582 milyon avronun üzerinde olsa da piyasa beklentisinin yaklaşık %11 altında kaldı. 735 milyon avroluk serbest nakit akışı da beklentinin yaklaşık %17 altındaydı.

Yapay zekâ ve telif görüşmeleri kâr potansiyelini nasıl değiştirebilir?

  • Yapay zekâ özelliklerinin sunulduğu bölgelerde kullanım daha dayanıklıydı, ancak iyileşme hâlâ göreceliydi: 2026 yılının 2. ayından Eylül ayına kadar ortalama aktif gün sayısı yıllık bazda ABD’de %0,01, Yeni Zelanda’da %0,77 azalırken, komutla oluşturulan çalma listelerinin sunulmadığı diğer 105 ülkede %2,57 düştü. Aynı zamanda son çeyrekte günlük ortalama kullanım süresi dakika cinsinden azaldı; Bernstein yeni kullanıcıların ortalamayı düşürmüş olabileceğini düşünüyor.
  • Plak şirketleriyle sözleşmelerin yenilenmesi kârı doğrudan etkileyen bir değişken: Kurumun varsayımına göre kayıtlı müzik maliyetindeki her %1 artış, 2027 faaliyet kârını yaklaşık 75 milyon–80 milyon avro azaltıyor. Kurumun 3,92 milyar avroluk çerçevesi, telif görüşmelerinde daha elverişli bir sonuç gerektirmiyor; pazarlık gücüne olumlu bakmasının nedeni, yapay zekâ şarkılarının yoğun biçimde piyasaya girmesinin ardından plak şirketlerinin eserlerinin keşfedilmesi için platformların yardımına daha fazla ihtiyaç duyması.

725 dolarlık hedef fiyat hangi değerleme varsayımlarını içeriyor?

  • Bernstein “piyasanın üzerinde performans” notunu korudu ve hedef fiyatını 625 dolardan 725 dolara yükseltti; bu, 23 Ekim tarihli 584.22 dolarlık kapanış fiyatına göre yaklaşık %24 yükseliş potansiyeli anlamına geliyor. Hedef fiyat, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin %11 ve serbest nakit akışının sonsuz büyüme oranının %3 olduğu varsayılan iki aşamalı indirgenmiş serbest nakit akışı modelini kullanıyor.
  • Dolayısıyla bu yeniden değerleme hem kârın gerçekleşmesine hem de uzun vadeli büyüme değerlendirmesine bağlı. Fiyat artışlarının yol açtığı kullanıcı kaybı, kurumun belirttiği aşağı yönlü risklerden biri ve kullanıcı başına geliri artırarak kârlılığı yükseltme yolunu da doğrudan sınırlıyor.