J.P. Morgan: Cung cầu tín phiếu Kho bạc Mỹ thắt chặt, tín dụng phục hồi vẫn chịu áp lực phát hành

Các tín hiệu kinh tế và Fed ảnh hưởng thế nào đến thị trường trái phiếu?

GDP thực của Mỹ tăng 3,4% so với quý trước trong quý ba, trong khi nhu cầu nội địa tư nhân tăng 4,9%, cao hơn mức 4,6% của quý hai; mức tăng so với cùng kỳ của chỉ số giá PCE lõi trong tháng 9 tăng từ 3,0% lên 3,1%. JPMorgan dự báo tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống 4,1% và việc làm phi nông nghiệp tăng 75 nghìn trong tháng 10, đồng thời tiếp tục dự báo Fed tăng lãi suất vào tháng 12.
Fed giữ nguyên lãi suất trong tuần này, nhưng có hai phiếu bất đồng ủng hộ tăng lãi suất. Chủ tịch Warsh cho biết một cuộc họp định kỳ trong năm 2027 và hai cuộc trong năm 2028 dự kiến tập trung vào chiến lược chính sách thay vì quyết định lãi suất; nếu các sắp xếp khác không thay đổi, khoảng cách giữa một số cuộc họp quyết sách sẽ lên tới 12 đến 13 tuần.
Mô hình ngôn ngữ của ngân hàng cho thấy điểm liên quan trung bình của bốn cuộc họp báo sau phiên họp đầu tiên của Warsh là 28%, thấp hơn mức 61% trong nhiệm kỳ của Powell. Vì vậy, ngân hàng dự báo thị trường sẽ chú ý hơn đến phát biểu của các quan chức Fed khác.

JPMorgan cho rằng đường cong lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm và 30 năm vẫn quá phẳng và duy trì quan điểm giao dịch theo hướng đường cong dốc lên. Ngân hàng dự báo Bộ Tài chính giữ nguyên quy mô đấu giá trái phiếu trả lãi định kỳ trong thông báo tái cấp vốn tuần tới, điều này cũng sẽ hỗ trợ đường cong dốc lên trong ngắn hạn.
Định giá tín phiếu Kho bạc so với SOFR đã giảm đáng kể: tăng trưởng tài sản của các quỹ thị trường tiền tệ chậm lại, lượng nắm giữ chính thức của nước ngoài giảm, tăng trưởng stablecoin đình trệ và các quỹ cũng ưu tiên tài sản có kỳ hạn ngắn hơn.
Ngân hàng dự báo phát hành ròng tín phiếu Kho bạc do khu vực tư nhân nắm giữ đạt 991 tỷ đô la trong năm 2027, còn tài sản quỹ thị trường tiền tệ tăng trưởng vừa phải, do đó không dự báo định giá tín phiếu phục hồi đáng kể vào năm tới. Nhu cầu nước ngoài có thể mạnh lên, nhưng tài sản stablecoin tăng mạnh có thể cần thị trường tài sản mã hóa đi lên.

Việc thanh toán 110 tỷ đô la tín phiếu trong tuần này cùng các yếu tố cuối năm tại Canada đã khiến điều kiện cấp vốn thắt chặt nhẹ. JPMorgan dự báo điều kiện cấp vốn từ tháng 11 đến tháng 12 nhìn chung vẫn trong tầm kiểm soát khi đỉnh phát hành tín phiếu theo mùa qua đi và số dư Tài khoản Tổng quát của Bộ Tài chính Mỹ giảm.
Tuy nhiên, nếu các quỹ thị trường tiền tệ giảm mạnh phân bổ vào repo để hấp thụ thêm tín phiếu, định giá tín phiếu giảm có thể lan sang thị trường cấp vốn rộng hơn. Ngân hàng cho rằng đường cong chênh lệch cơ sở giữa SOFR và lãi suất quỹ liên bang cho tháng 11 và tháng 12 đã gần mức hợp lý sau khi phẳng đi 1.25 điểm cơ bản trong hơn một tháng, nên đã chốt lời các giao dịch liên quan.
Việc giảm số cuộc họp quyết sách có thể khiến các điều chỉnh lãi suất cùng quy mô tập trung vào ít cuộc họp hơn, làm tăng biến động thực tế và rủi ro nhảy vọt. Nếu được áp dụng từ mùa thu năm 2027, tác động có thể tập trung nhiều hơn vào các kỳ hạn dài; vì vậy ngân hàng thận trọng duy trì vị thế mua đối với biến động kỳ hạn.

Chênh lệch lợi suất trái phiếu hạng đầu tư tiếp tục nới rộng trong tuần này, nhưng ít hơn các tuần trước; các quỹ trái phiếu hạng đầu tư thu hút dòng vốn 4 tỷ đô la, chủ yếu từ ETF. Đợt phát hành trái phiếu 25 tỷ đô la của Microsoft đưa tổng phát hành trong tháng 10 lên 124 tỷ đô la, cao thứ hai từng ghi nhận; các nhà giao dịch mua ròng 6 tỷ đô la và lượng phát hành được hấp thụ tốt.
JPMorgan cho rằng lợi suất cao hơn và đang ổn định, nhu cầu cải thiện, nguồn cung ròng giảm và nền tảng doanh nghiệp vững chắc hỗ trợ trái phiếu tín dụng; tuy nhiên, phát hành tập trung trong hai tuần tới cùng cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ có thể gây biến động ngắn hạn, trong khi kỳ vọng về nguồn cung tài trợ từ các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn vẫn là biến số quan trọng đối với diễn biến chênh lệch lợi suất.
Các sản phẩm chứng khoán hóa cũng phân hóa: CMBS trung tâm dữ liệu với một tài sản và một bên vay vẫn chịu áp lực. Ngân hàng dự báo tỷ lệ tái cấp vốn thành công của các khoản vay CMBS nhiều bên vay đáo hạn trong năm 2027 là 50% nếu loại trừ các khoản đã được xử lý qua hoán đổi nợ và 57% nếu tính cả các khoản đó, thấp hơn năm nay.