J.P. Morgan: Chi phí tài trợ định hình lại giao dịch AI, dòng tiền quyết định sự phân hóa của thị trường

Vì sao áp lực tài trợ vẫn gia tăng sau khi tạm dừng tăng lãi suất?

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, Ngân hàng Trung ương châu Âu và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản giữ nguyên chính sách trong tuần này, đúng như dự kiến; việc Ngân hàng Dự trữ New Zealand giữ nguyên lãi suất lại khiến thị trường bất ngờ. JPMorgan dự báo cả bốn ngân hàng trung ương sẽ tăng lãi suất thêm một lần vào tháng 12.
Ngân hàng dự báo Fed sẽ tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 12, sau đó giữ nguyên trong thời gian còn lại của năm 2027, nhưng cho rằng rủi ro tăng thêm lần nữa khá cao. Tăng trưởng bền bỉ, lạm phát dai dẳng và các cú sốc năng lượng đã khiến thị trường định giá lại lãi suất chính sách, qua đó chi phí tài trợ trở thành động lực quan trọng của biến động tài sản AI.
JPMorgan cho rằng áp lực hiện nay phản ánh sự khác biệt về chi phí tài trợ giữa các tài sản nhiều hơn là một cuộc khủng hoảng khả năng thanh toán mang tính hệ thống; một cú sốc tài trợ mất trật tự và lợi nhuận suy giảm đáng kể sẽ thách thức nhận định về quá trình thắt chặt dần dần.

Trong giai đoạn lãi suất được định giá lại, cổ phiếu chu kỳ kém hơn cổ phiếu công nghệ, còn trái phiếu tín dụng xếp hạng thấp cũng yếu hơn rõ rệt so với trái phiếu xếp hạng cao. Tính đến ngày 28 tháng 10, chênh lệch lợi suất trái phiếu lợi suất cao của Mỹ ở các hạng BB, B và CCC từ đầu năm đã lần lượt nới rộng 13, 28 và 359 điểm cơ bản; xếp hạng càng thấp, áp lực tài trợ càng rõ.
Giao dịch AI cũng phân hóa: các nền tảng có thể dùng vốn nội bộ để xây dựng hạ tầng được đối xử khác với những nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới có đòn bẩy cao và cần tài trợ liên tục. JPMorgan vẫn lạc quan về nhu cầu AI, nhưng ưu tiên các công ty có lợi nhuận và khả năng tạo tiền mặt mạnh hơn.
Ngân hàng cho rằng để cổ phiếu chu kỳ tiếp tục bắt kịp cổ phiếu công nghệ, tăng trưởng và việc làm cần vững vàng, căng thẳng địa chính trị cần hạ nhiệt, giá dầu và lạm phát cần giảm, qua đó cho phép các ngân hàng trung ương kiên nhẫn. Hiện ngân hàng thiên về xem việc nhóm cổ phiếu dẫn dắt thị trường mở rộng là một cơ hội, thay vì kịch bản cơ sở.

Kết quả và dự báo của Azure thuộc Microsoft đạt ngưỡng JPMorgan đặt ra, hiệu quả chi tiêu vốn được cải thiện và công ty cũng tái khẳng định khả năng tạo dòng tiền tự do. Oracle công bố quy mô tài trợ cuối cùng và tái khẳng định năm chi tiêu vốn đạt đỉnh, giúp giảm bớt lo ngại của ngân hàng về việc tài trợ hạ tầng AI.
Các ví dụ ngược lại là Alphabet và Amazon: tăng trưởng mảng tìm kiếm của Alphabet chậm lại, dòng tiền tự do âm trong hai quý liên tiếp; tăng trưởng AWS của Amazon đạt mức nhanh nhất trong năm năm, nhưng dòng tiền tự do chuyển sang âm mạnh và tăng trưởng bán lẻ cốt lõi cũng chậm lại. Nhu cầu đám mây mạnh và mức tiêu hao tiền mặt gia tăng có thể cùng xảy ra.
JPMorgan vẫn lạc quan về triển vọng dài hạn của chuỗi ngành AI tại Hàn Quốc và châu Á, nhưng thận trọng trong ngắn hạn: các đợt phục hồi và bán tháo trở lại luân phiên xuất hiện trên thị trường Hàn Quốc, trong khi nhu cầu từ nhà đầu tư nước ngoài cũng suy yếu khi kỳ vọng về lãi suất cuối chu kỳ tăng lên.

JPMorgan phân tích lợi suất hằng tháng của chỉ số S&P 500 và chỉ số trái phiếu kho bạc Mỹ từ năm 2000 đến thời điểm hiện tại của năm 2026, và nhận thấy trái phiếu chỉ mang lại lợi ích đa dạng hóa so với cổ phiếu trong 53% số kỳ quan sát.
Lạm phát càng cao, cổ phiếu và trái phiếu càng thường xuyên cùng giảm: khi lạm phát PCE dưới 1,5%, tần suất cả hai cùng giảm là 10%; khi trên 4,5%, tỷ lệ này tăng lên 42%. Ngân hàng cho rằng lợi suất có thể giảm nếu lo ngại về tài trợ hoặc lợi nhuận AI gây ra điều chỉnh thị trường cổ phiếu, hoặc nếu việc làm suy yếu kéo giảm nhu cầu, qua đó trái phiếu chính phủ các nước phát triển có giá trị phòng hộ.
Điều kiện then chốt của nhận định này là tránh một cú sốc nguồn cung mới. Nếu căng thẳng địa chính trị leo thang đẩy giá dầu và lạm phát tăng mạnh trở lại, rủi ro cổ phiếu và trái phiếu cùng chịu áp lực sẽ tăng lên.

JPMorgan ước tính giá trị hợp lý của dầu thô Brent khoảng 94 USD mỗi thùng, trong khi giá thị trường được nêu trong báo cáo khoảng 114 USD. Phần chênh khoảng 20 USD chủ yếu phản ánh rủi ro địa chính trị. Ngân hàng cho rằng chi phí vận chuyển tăng có thể giải thích sự khác biệt giá dầu vật chất giữa các khu vực, nhưng khó giải thích phần phụ trội của chính giá chuẩn Brent.
Kết quả bầu cử tổng thống Brazil khiến tài sản được định giá lại: định giá Ibovespa giảm từ 9.7 lần vào thứ Sáu trước bầu cử xuống 8.2 lần vào thứ Năm. Ngân hàng cho rằng định giá vẫn có thể giảm xuống khoảng 7 lần, dự báo cổ phiếu chu kỳ nội địa sẽ yếu hơn các nhà xuất khẩu hưởng lợi từ đồng tiền suy yếu, đồng thời hạ vị thế đối với đồng tiền Brazil và lãi suất nội địa từ tỷ trọng cao xuống trung lập, ưu tiên trái phiếu tín dụng doanh nghiệp chất lượng cao hơn.