J.P. Morgan: Chênh lệch lợi suất tài trợ AI nới rộng: phát hành trái phiếu đại chúng chậm lại, vai trò của vốn chủ sở hữu tăng lên

Thị trường tài trợ đã thay đổi như thế nào?

Tính đến thời điểm báo cáo, chênh lệch lợi suất của chỉ số trái phiếu lợi suất cao ngành điện toán hiệu năng cao Bắc Mỹ của JPMorgan tăng lên 503 điểm cơ bản, nới rộng 244 điểm cơ bản trong tháng qua; tuần trước, khi lo ngại về các nhà cung cấp đám mây mới nổi lên đến đỉnh điểm, mức chênh lệch từng chạm 544 điểm cơ bản.
Giá suy yếu làm chậm hoạt động phát hành trên thị trường đại chúng. Quy mô trái phiếu liên quan do ngân hàng theo dõi tăng từ 602 tỷ đô la vào tháng 7 lên 629 tỷ đô la tại thời điểm báo cáo, nhưng hầu như không tăng kể từ tháng 8.
Ảnh hưởng của điện toán AI hiệu năng cao trên thị trường trái phiếu lợi suất cao đã tăng đáng kể: từ đầu năm 2026 đến thời điểm báo cáo, lượng phát hành đạt 41 tỷ đô la, chiếm 30% lượng phát hành trái phiếu lợi suất cao không nhằm tái cấp vốn trong năm đó; tỷ trọng của ngành trong chỉ số trái phiếu lợi suất cao tăng từ 1,07% vào cuối năm 2025 lên 3,44%.

Chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu dự án và trái phiếu của các ông lớn điện toán đám mây liên quan tiếp tục nới rộng. Các dự án đạt hạng đầu tư có mức chênh lệch trung bình cao hơn 135 điểm cơ bản, so với 99 điểm cơ bản vào tháng 7; các dự án lợi suất cao có mức chênh lệch trung bình cao hơn 238 điểm cơ bản, so với 208 điểm cơ bản vào tháng 7.
Khi chi phí tài trợ tiến gần mức lợi nhuận dự án, áp lực điều chỉnh cấu trúc tăng lên. Ngân hàng cho biết lợi suất trên chi phí trung bình của hoạt động cho thuê trung tâm dữ liệu khoảng 12%, còn cho thuê GPU khoảng từ 15% đến trên 18%, tùy cấu trúc giao dịch; nếu tổng chi phí tài trợ lợi suất cao tăng trên 10%, nhiều giao dịch hơn có thể điều chỉnh cấu trúc để hướng tới xếp hạng đầu tư.
JPMorgan cho rằng các yếu tố cơ bản và tiến độ xây dựng của các dự án, các ông lớn điện toán đám mây và toàn bộ hệ sinh thái vẫn vững mạnh, đồng thời nhận định năng lực cấp tín dụng tổng thể vẫn còn; yếu tố chính chi phối chênh lệch lợi suất là kỳ vọng của nhà đầu tư về quy mô nguồn cung tài trợ trong tương lai và mức độ sẵn sàng cung cấp vốn.

Hoạt động tài trợ GPU đã tập trung vào một số giao dịch tư nhân lớn, với tổng quy mô cuối cùng vượt 100 tỷ đô la. Các giao dịch này sử dụng cấu trúc thứ cấp hoặc hỗ trợ từ nhà cung cấp ở những mức độ khác nhau nhằm giúp một phần khoản tài trợ đạt xếp hạng đầu tư.
JPMorgan cho rằng không nên đơn giản hiểu điều này là thị trường tư nhân đang thay thế thị trường đại chúng: tài trợ GPU vốn phức tạp hơn tài trợ trung tâm dữ liệu, và nhiều giao dịch vốn đã sẽ tìm đến tín dụng tư nhân; một số trái phiếu phát hành riêng lẻ cũng được dự kiến cuối cùng sẽ bán cho các nhà mua trái phiếu hạng đầu tư truyền thống như công ty bảo hiểm và đơn vị quản lý tài sản.
Các khoản tài trợ GPU hiện dường như đều có kỳ hạn dưới 10 năm. Nguồn vốn trên thị trường thu nhập cố định kỳ hạn ngắn lớn hơn, nhưng nhà đầu tư cũng có nhiều sản phẩm để lựa chọn hơn, vì vậy tài trợ GPU phải đối mặt với cạnh tranh mạnh hơn về mức định giá tương đối.

Từ đầu năm đến nay, khoản vay trong các giao dịch liên quan chiếm 70% đến 95% chi phí dự án: các nhà cung cấp đám mây mới nổi ở mức thấp, còn các nhà cung cấp đám mây siêu quy mô ở mức cao, với mức trung bình gần 90%. Ngân hàng dự báo đòn bẩy trong tương lai sẽ thấp hơn và tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong các giao dịch sẽ tăng.
Nhiều vốn chủ sở hữu hơn đồng nghĩa với việc cần phát hành ít nợ hơn cho cùng một mức chi phí dự án. JPMorgan cho rằng điều này giúp giảm áp lực nguồn cung trái phiếu và hỗ trợ chênh lệch lợi suất; tác dụng ổn định chi phí tài trợ của việc phát hành vốn chủ sở hữu trong tuần gần đây cũng một phần đến từ kỳ vọng của thị trường rằng nguồn cung trái phiếu tín dụng trong tương lai sẽ giảm.
Sự điều chỉnh này đi kèm biến động thị trường: trong tháng 10, chênh lệch lợi suất trái phiếu lợi suất cao ngành điện toán hiệu năng cao nới rộng 123 điểm cơ bản lên 535 điểm cơ bản, và tổng lợi suất của ngành âm 2,9%; tuy nhiên, tính đến thời điểm báo cáo, tổng lợi suất từ đầu năm vẫn dương 2,05%, cao hơn mức 0,55% của chỉ số trái phiếu lợi suất cao chung.