Goldman Sachs: Thương mại hóa mô hình ngôn ngữ lớn Trung Quốc tăng tốc: Mục tiêu doanh thu, áp lực chi phí và hạn chế năng lực tính toán của Z.AI và MiniMax

Điều kiện để các mô hình Trung Quốc bắt kịp đã thay đổi như thế nào?

Các chuyên gia được Goldman Sachs khảo sát cho rằng khoảng cách hiệu năng giữa mô hình Trung Quốc và Mỹ đã tạm thời nới rộng từ giữa năm 2026, nhưng phản hồi thực tế từ việc sử dụng mô hình Trung Quốc tăng lên, đầu tư vào hậu huấn luyện và khả năng tự cải thiện đệ quy có thể giúp thu hẹp khoảng cách vào giữa năm 2027.
Các chuyên gia cho rằng biện pháp chống chưng cất chủ yếu làm tăng chi phí thu thập dữ liệu, chứ không ngăn cản việc mở rộng mô hình: các phòng thí nghiệm Trung Quốc đang thu thập dữ liệu chất lượng cao thông qua khung ứng dụng mô hình và quy trình dữ liệu tổng hợp. Z.AI nhận định rào cản về vốn, dữ liệu và kỹ thuật tăng lên sẽ khiến nguồn lực tập trung hơn vào các phòng thí nghiệm hàng đầu.

Các chuyên gia nhận thấy doanh nghiệp nhà nước lớn và công ty niêm yết có xu hướng triển khai tại chỗ, đồng thời có động lực tự huấn luyện mô hình để bảo vệ tri thức ngành. Không tính tạo nội dung đa phương thức và video ngắn, lập trình chiếm 60%–70% nhu cầu API văn bản, còn tác vụ văn phòng chiếm 20%–30%.
Doanh nghiệp có nhiều hình thức mua sắm. Z.AI cho biết việc cải tiến nhanh giúp khách hàng dễ sử dụng các mô hình mới nhất qua API hơn, và khách hàng doanh nghiệp đang tăng mua API; các tác tử lập trình cho doanh nghiệp đóng góp phần áp đảo trong doanh thu định kỳ quy đổi theo năm tăng thêm của công ty.
Chi phí vẫn giới hạn phạm vi ứng dụng của các mô hình cao cấp: chuyên gia ước tính khoảng 80% tác vụ của doanh nghiệp và cá nhân đủ đơn giản để mô hình nhỏ cỡ hàng chục tỷ tham số hoặc mô hình trên thiết bị xử lý, trong khi khoảng 20% còn lại cần các mô hình tiên tiến có giá trị cao hơn.

Z.AI duy trì dự báo doanh thu định kỳ quy đổi theo năm (ARR) cuối năm 2026 ở mức 3 tỷ đô la, mục tiêu mà ban lãnh đạo cho là thận trọng; chỉ số này được tính hằng tháng dựa trên mức trung bình luân phiên bốn tuần. Goldman Sachs dự báo ARR cuối năm đạt 3,2 tỷ đô la.
Công ty dự định ra mắt mô hình mới cỡ hàng chục nghìn tỷ tham số trong quý tư năm 2026. Khi quá trình huấn luyện tiến triển, công ty dự kiến chi tiêu R&D nửa cuối năm tăng đáng kể so với nửa đầu năm, lên khoảng gấp đôi; quy mô tham số của mô hình mới tăng vài lần.
Về thương mại hóa, số người dùng trả phí và sản phẩm lập trình ZCode tăng trưởng, trong khi phần chia sẻ doanh thu từ các nhà cung cấp dịch vụ đám mây bắt đầu đóng góp vào doanh thu. Công ty cho biết biên lợi nhuận gộp cải thiện so với quý trước và hiện nhìn chung đủ trang trải chi phí quản lý chung, bán hàng và tiếp thị; tuy nhiên R&D vẫn là khoản chi đáng kể ảnh hưởng đến lợi nhuận ngắn hạn.

MiniMax cho biết trước khi ra mắt M3.1 Flash gần đây, ARR đã đạt mức mục tiêu ban đầu là 1 tỷ đô la vào cuối năm 2026; Goldman Sachs dự báo chỉ số này đạt 1,2 tỷ đô la vào cuối năm. Ban lãnh đạo kỳ vọng ARR tăng vài lần trong năm 2027 và dự định ra mắt M3 Pro với khoảng 3 nghìn tỷ tham số vào đầu đến giữa tháng 11.
Công ty cho biết giá M3.1 Flash thấp hơn M3 50%, nhưng nhờ tối ưu kiến trúc mô hình và hạ tầng, biên lợi nhuận vẫn tương đương M3. Tuy nhiên, ban lãnh đạo cũng thừa nhận khoảng cách về biên lợi nhuận gộp và biên lợi nhuận hoạt động so với các đối thủ toàn cầu, đồng thời dự báo cạnh tranh giá ở phân khúc mô hình Flash có thể gia tăng.
MiniMax dự kiến áp lực cạnh tranh thấp hơn ở phân khúc Pro có năng lực mạnh hơn; khoảng sáu mươi phần trăm doanh thu đến từ nước ngoài và khách hàng quốc tế cũng giúp hỗ trợ biên lợi nhuận.

Các chuyên gia cho biết tỷ lệ sử dụng năng lực tính toán tại Trung Quốc đã tăng lên gần 100% kể từ tháng 11 năm 2025, cao hơn mức 60%–70% vào tháng 10 năm 2025; giá thuê máy chủ tiên tiến của nước ngoài tăng khoảng 2–3 lần so với năm trước. Tuy nhiên, giá thuê chip Nvidia tăng đã thu hẹp lợi thế về hiệu năng trên chi phí so với chip nội địa; cùng với nguồn cung năng lực tính toán nội địa tăng, điều này có thể giới hạn mức tăng giá tiếp theo.
Cả hai công ty đều đang tăng sử dụng chip nội địa. Z.AI cho biết chip nội địa đã đảm nhiệm một phần đáng kể các tác vụ suy luận, còn tối ưu hạ tầng và tăng tỷ lệ sử dụng đã giúp cải thiện biên lợi nhuận suy luận dù chi phí bộ nhớ tăng; MiniMax cho biết các chip nội địa liên quan bắt đầu được giao từ nửa cuối năm 2026 và công ty dự định mở rộng đáng kể việc sử dụng vào năm sau.
Goldman Sachs đưa ra khuyến nghị mua đối với Z.AI và MiniMax, với giá mục tiêu 12 tháng lần lượt là 1,560 đô la Hồng Kông và 760 đô la Hồng Kông.