Nomura: Lợi nhuận đám mây tăng đi kèm áp lực dòng tiền, đầu tư tiếp tục hỗ trợ nhu cầu chip nhớ

Vì sao tăng trưởng kinh doanh đám mây và áp lực dòng tiền diễn ra đồng thời?

Trong quý ba năm 2026, doanh thu AWS tăng 39% so với cùng kỳ lên 46 tỷ đô la, biên lợi nhuận hoạt động tăng từ 34,6% cùng kỳ năm trước lên 38,7%; doanh thu Google Cloud tăng 103% lên 30,7 tỷ đô la, biên lợi nhuận tăng từ 23,7% lên 36,2%. Doanh thu Azure và các dịch vụ đám mây khác tăng 48%.
Doanh thu Google Cloud bao gồm doanh số Workspace và hệ thống TPU, nên tốc độ tăng trưởng không thể so sánh trực tiếp với hai bên còn lại. Nomura cho rằng lợi nhuận kinh doanh đám mây cải thiện có thể đi cùng dòng tiền tự do chuyển âm: tiền đầu tư thiết bị được chi trong năm hiện tại, trong khi doanh thu và khấu hao được ghi nhận dần trong nhiều năm sau khi tài sản được đưa vào sử dụng.
Khi đầu tư tăng nhanh hơn tốc độ thu hồi tiền mặt từ các dự án hiện hữu, thâm hụt dòng tiền tự do sẽ nới rộng; thời điểm chạm đáy và tốc độ phục hồi phụ thuộc vào tăng trưởng đầu tư, giá bán và mức sử dụng công suất.

Nomura cho rằng AI có thể làm xói mòn các mảng kinh doanh hiện hữu, qua đó lại buộc các công ty công nghệ đầu tư để duy trì sức cạnh tranh. Các mô hình suy luận và tác tử tiêu thụ nhiều năng lực tính toán hơn cho mỗi câu trả lời, và thiếu năng lực tính toán sẽ hạn chế việc bán mô hình trên quy mô lớn.
Đơn hàng và công suất cho thấy sự tương phản: tính đến cuối tháng 9 năm 2026, đơn hàng tồn đọng của Google Cloud đạt 560,8 tỷ đô la, còn nghĩa vụ thực hiện thương mại còn lại của Microsoft đạt 677 tỷ đô la; Microsoft cho biết chi tiêu vốn quý ba thấp hơn kế hoạch 50 tỷ đô la do công suất từ bên thứ ba bị chậm trễ. Từ đó, Nomura cho rằng công suất là một trong những yếu tố hạn chế tăng trưởng.
Ngân hàng này cho rằng việc xây dựng năng lực tính toán trong ba năm tới sẽ ảnh hưởng đến cục diện thị trường, vì vậy khả năng đóng băng toàn bộ chi tiêu vốn là thấp; đầu tư liên tục có lợi cho nhu cầu bán dẫn.

Nomura dự báo các công ty công nghệ lớn có nhiều khả năng tiếp tục đầu tư, đồng thời sử dụng liên doanh, thuê tài sản hoặc tài trợ dựa trên dòng tiền tương lai. Cơ sở hạ tầng cho dự án Hyperion của Meta do một pháp nhân liên doanh xây dựng. Thỏa thuận thuê giúp giảm chi tiền mặt xây dựng trong kỳ hiện tại, nhưng phải trả tiền thuê trong 20 năm tới.
Một cách khác là bán trước dòng tiền tương lai được bảo đảm trong hợp đồng với khách hàng doanh nghiệp: có thể nhận tiền mặt vào giai đoạn đầu tư đạt đỉnh, đổi lại dòng tiền tương lai được chuyển nhượng với mức chiết khấu; Nomura cũng dự báo các giao dịch liên quan nhiều khả năng sẽ được ghi nhận là nợ phải trả.
Tài trợ vốn cũng có chi phí. Bốn công ty công nghệ lớn và Oracle đã phát hành 326 tỷ đô la trái phiếu trong năm 2026, khoảng gấp ba lần năm 2025. Nomura ước tính rằng ngay cả khi tiếp tục đầu tư lớn, tỷ lệ nợ tài chính và thuê hoạt động so với vốn chủ sở hữu của bốn công ty công nghệ lớn tại đỉnh cũng sẽ xấp xỉ mức 42% vào cuối năm 2022; nhận định này phụ thuộc vào tăng trưởng lợi nhuận và việc giảm các khoản hoàn trả cho cổ đông để tăng vốn chủ sở hữu.

Nomura cho rằng rủi ro chính là dư thừa năng lực tính toán khiến doanh thu trên mỗi GW công suất thấp hơn kỳ vọng. Do khấu hao nhà xưởng và thiết bị là chi phí cố định, giá giảm sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận.
Ngân hàng này ước tính 50%–70% tổng lượng bán của các nhà sản xuất bộ nhớ được ràng buộc bởi các thỏa thuận dài hạn và được bảo đảm biên lợi nhuận tối thiểu. Tuy nhiên, trong kịch bản dư cung nghiêm trọng, khách hàng cắt giảm mua hàng ngoài thỏa thuận, giá ngoài hợp đồng dài hạn có thể ngừng tăng và trong trường hợp xấu nhất sẽ giảm xuống dưới mức giá hợp đồng dài hạn được bảo vệ; sau đó các nhà sản xuất có thể điều chỉnh chi tiêu vốn hoặc giảm mức sử dụng công suất.
Nomura cho rằng dấu hiệu dư cung hiện vẫn yếu và sẽ theo dõi tốc độ tăng doanh thu đám mây, giá thuê GPU và tốc độ tăng đơn hàng tồn đọng.