J.P. Morgan: Tăng trưởng của Cloudflare tăng tốc trở lại, nâng khuyến nghị lên tăng tỷ trọng sau khi cổ phiếu điều chỉnh

Vì sao nâng khuyến nghị sau khi cổ phiếu điều chỉnh?

Cổ phiếu Cloudflare giảm khoảng 20% trong tháng qua. JPMorgan cho rằng phần định giá cao hơn mặt bằng đã thu hẹp, còn việc mở rộng khách hàng doanh nghiệp và mảng nhà phát triển đã củng cố triển vọng tăng trưởng, do đó nâng khuyến nghị từ trung lập lên tăng tỷ trọng.
Ngân hàng nâng dự báo tăng trưởng doanh thu cho các năm 2026–2028 lần lượt từ 32%, 29%, 26% lên 33%, 34%, 35%, đồng thời giữ mục tiêu giá tháng 12 năm 2027 ở mức 350 đô la. Mục tiêu này cao hơn khoảng 32% so với giá đóng cửa 265.17 đô la vào ngày 2 tháng 11 năm 2026.
Định giá vẫn rất cao: mục tiêu giá tương ứng với tỷ lệ giá trị doanh nghiệp trên doanh thu khoảng 25 lần, trong khi mức trung bình của các doanh nghiệp phần mềm hạ tầng tăng trưởng cao cùng ngành khoảng 9 lần. Tăng trưởng hoặc mức cải thiện biên lợi nhuận thấp hơn kỳ vọng đều có thể thu hẹp phần định giá cao hơn này.

Tăng trưởng doanh thu so với cùng kỳ của Cloudflare tăng từ mức đáy 27% trong quý đầu tiên của 2025 lên 36% trong quý thứ hai của 2026. JPMorgan chủ yếu cho rằng thay đổi này đến từ cải tổ bán hàng doanh nghiệp và tăng trưởng đồng thời của các sản phẩm ứng dụng, mạng và dành cho nhà phát triển.
Mở rộng chi tiêu của khách hàng hiện hữu là một dấu hiệu quan trọng: tỷ lệ giữ chân ròng theo đô la trong quý đầu tiên của 2026 đạt 118%, tăng 7 điểm phần trăm so với mức 111% cùng kỳ năm trước; trong cùng kỳ, tăng trưởng doanh thu tăng từ 27% lên 34%. Chỉ số giữ chân này phản ánh thay đổi chi tiêu của cùng một nhóm khách hàng.
Hiệu quả bán hàng cũng đang cải thiện: tỷ lệ chi phí bán hàng và tiếp thị trên doanh thu giảm từ 40% trong năm tài chính 2023 xuống 33% trong quý thứ hai của 2026. Ngân hàng dự báo biên lợi nhuận hoạt động điều chỉnh đạt 22% trong năm tài chính 2028, cao hơn dự báo trước đó là 20%; tuy nhiên, việc chốt hợp đồng với khách hàng lớn và mở rộng khách hàng hiện hữu vẫn là các điều kiện quan trọng cho tăng trưởng.

Số nhà phát triển trên nền tảng tăng từ 4,5 triệu vào cuối 2025 lên hơn 740 vạn vào cuối quý thứ hai của 2026. Việc nhiều nhà phát triển hơn sử dụng Workers để xây dựng và triển khai ứng dụng có thể thúc đẩy mức tiêu thụ tài nguyên nền tảng và cam kết chi tiêu của khách hàng.
Ngày càng nhiều hợp đồng khách hàng nhiều năm đã bao gồm Workers. Tuy nhiên, việc sử dụng của nhà phát triển vẫn cần chuyển thành nhu cầu thương mại bền vững; nếu cam kết của khách hàng không đủ hoặc các nền tảng cạnh tranh giành được nhiều khối lượng công việc trong môi trường sản xuất hơn, đóng góp của mảng nhà phát triển có thể thấp hơn kỳ vọng.
Cloudflare cho biết lưu lượng từ các tác nhân trên nền tảng lần đầu vượt lưu lượng từ con người trong quý thứ hai của 2026, sớm hơn mốc cuối 2027 mà công ty dự kiến ban đầu. Lưu lượng tăng có thể tạo ra nhu cầu về năng lực mạng, dịch vụ bảo mật và các dịch vụ khác, nhưng doanh thu phụ thuộc vào việc khách hàng thực sự sử dụng và trả phí.

JPMorgan cho rằng ba nhóm sản phẩm hiện có đủ để hỗ trợ tăng trưởng tăng tốc trong ngắn và trung hạn; nhóm kinh doanh thứ tư, Act IV, nhắm tới cơ hội thanh toán cho lưu lượng tác nhân trong dài hạn hơn, chẳng hạn giúp các nhà cung cấp nội dung thu phí yêu cầu tự động.
Theo kịch bản sơ bộ của ngân hàng, nếu số yêu cầu mỗi giây đạt 12,9 tỷ vào 2030, trong đó 1% bị tính phí, phí trung bình mỗi yêu cầu là 0.00001 đô la và Cloudflare nhận 2%, doanh thu hằng năm sẽ khoảng 813 triệu đô la, tương đương khoảng 9% dự báo doanh thu năm 2030 của ngân hàng.
Tốc độ hiện thực hóa phụ thuộc vào việc ngành có thể đạt đồng thuận về giá nội dung và cấu trúc thanh toán hay không. x402, tiêu chuẩn hỗ trợ tác nhân thanh toán tự động, là một tiêu chuẩn mở. Khả năng thu phí của Cloudflare phụ thuộc nhiều hơn vào mức độ tiếp cận các yêu cầu mạng và luồng giao dịch, thay vì quyền sở hữu giao thức.

JPMorgan dự báo biên dòng tiền tự do sẽ cải thiện cùng biên lợi nhuận hoạt động khi hiệu quả bán hàng tăng lên. Kịch bản tính toán của ngân hàng giả định doanh thu duy trì tốc độ tăng 35% sau 2028 và biên dòng tiền tự do tăng lên 25% vào 2030, tương ứng giá trị doanh nghiệp khoảng 42 lần dòng tiền tự do năm 2030.
Ngân hàng cho rằng cường độ chi tiêu vốn của Cloudflare thấp hơn nhiều so với các đơn vị lớn xây dựng hạ tầng tính toán AI, nhưng cũng thừa nhận công ty có thể cần tăng đầu tư trong trung hạn để đáp ứng nhu cầu. Nếu đầu tư tăng nhanh hơn doanh thu, đòn bẩy hoạt động và sự hỗ trợ cho định giá đều sẽ chịu áp lực.