创新药提速，能否抵消仿制药下滑？

  • 恒瑞2026年三季度创新药销售同比增长24%，较二季度的8%明显提速；上半年增速为16%，前三季度累计增长17%，占前三季度药品销售的65%。
  • 另一面是仿制药承压：受持续的带量采购压力及公司战略上降低其优先级影响，三季度销售同比下降22%，降幅与二季度相同；仿制药占前三季度药品销售的35%。
  • 摩根士丹利关注国内创新药销售能否达到或超过员工持股计划隐含的2026年192亿元人民币目标，对应同比增长17.5%。

合作收入如何影响三季度业绩？

  • 三季度业务拓展（BD）收入为13.6亿元人民币，主要来自与GSK和百时美施贵宝合作的部分预付款收入确认。恒瑞已收到百时美施贵宝的全部6亿美元预付款。
  • 摩根士丹利判断，三季度收入和利润均略高于市场共识，预计未来12个月市场一致每股收益预期小幅上修。该行后续关注已宣布合作的执行和收入确认节奏。

毛利率下降，产品利润率为何反而提高？

  • 三季度产品销售毛利率同比下降2个百分点至83%，但销售、一般及行政费用率下降5.8个百分点，研发费用率上升1.8个百分点；产品销售营业利润率因此同比提高1.9个百分点至18.4%。
  • 经常性净利润为25亿元人民币，同比增长91%，比摩根士丹利预期高13%。三季度公允价值变动为亏损4000万元人民币：BraveHeart的收益被Kailera的亏损抵消。

摩根士丹利对后续判断看什么？

  • 该行关注仿制药和成熟专利药组合受到的进一步政策影响，以及产品毛利率和营业利润率的走势；对外合作方面，则关注GSK、百时美施贵宝及两家新公司的交易执行和收入确认。
  • 摩根士丹利给予恒瑞港股增持评级，目标价82港元。该行列出的上行因素包括超预期的授权交易及合作收入；下行因素包括部分药品受到的集采影响超预期，以及研发管线出现重大挫折。