收入符合预期，利润为什么更好？

  • 寒武纪2026年第三季度收入35亿元人民币，符合摩根士丹利此前预期；其中，MLU690系列收入确认慢于该行预期。收入端的关键约束仍是新品转化为当期收入的节奏。
  • 利润超预期来自毛利率改善。第三季度毛利率为58.7%，环比提高2.6个百分点，高于该行预计的54%，主要因为当季出货主力MLU580和MLU590提价。
  • 毛利率提升推动第三季度净利润达到14亿元人民币，环比增长8%、同比增长147%，高于该行预期。因此，这次盈利改善的直接驱动是产品售价，而非收入规模超出预期。

库存大增怎样连接到后续出货？

  • 截至2026年第三季度末，寒武纪库存达到117亿元人民币，环比增加41%。摩根士丹利将其解读为公司继续为未来产品放量备货，并据此增强对2027年盈利可见性的判断。
  • 这一逻辑需要备货随后转化为出货与收入。当前MLU690收入确认偏慢，说明库存准备与收入兑现存在时序差异，二者应分开观察。
  • 备货同时面临成本变化：HBM3e价格上涨，已抬高新采购存储的成本。第三季度旧产品提价带来的毛利率改善，与新采购成本上升同时存在，后者约束后续盈利空间。
  • 第三季度末预付款为30亿元人民币，较第二季度末的29亿元大体稳定；本季更明显的变化发生在库存端，而非预付款继续大幅扩张。

摩根士丹利为何维持增持，成立条件是什么？

  • 摩根士丹利维持增持评级，目标价为每股1,700元人民币。支撑判断的是强于预期的定价和毛利率、为未来出货持续增加的库存，以及2027年产品放量带来的盈利可见性改善。
  • 该行列出的下行因素包括产能与良率限制、客户集中及技术迭代偏慢。它们分别关系到产品能否按计划供应、订单来源是否稳定，以及新品推进速度，是从备货走向增长的重要条件。
  • 目标价采用剩余收益模型，关键假设包括8.4%的股权成本、16%的中期增长率和6%的永续增长率。估值因此既依赖近期盈利改善，也依赖较长时期的增长持续性。