云能补上广告留下的收入缺口吗？

  • 摩根大通预计，百度2026年第三季度AI云基础设施收入约80亿元，同比增约90%、环比增约10%，较第二季度50%的同比增速加快。云收入同比增加约37亿元，可覆盖在线营销约31亿元的同比降幅，推动百度一般业务收入恢复轻微同比增长。
  • 90%的同比增长包含低基数作用：2025年第三季度云基础设施收入曾从前一季度49亿元降至42亿元。因此，该行更看重约10%的环比增长，未恢复此前取消的云业务相对同业增长溢价。

收入企稳，为什么利润仍会探底？

  • 摩根大通预计第三季度集团非GAAP经营利润约16亿元，同比下降27%，较第二季度约38亿元减少一半以上，并降至年内低点。高利润广告收入减少、第二季度114亿元资本开支带来更多折旧，以及模型训练的数据、人才和算力投入增加，共同压低利润。
  • 广告疲弱也与搜索改造有关：AI答案占据页面，挤压广告位并增加算力成本，而百度为保护体验暂缓变现。该行预计广告收入下滑延续至第四季度；届时利润率有望回升，但广告仍弱将使其低于第二季度水平。

云增长怎样更快变成现金？

  • 该行判断，高端GPU云需求增长快于供给，使具备优质算力的供应商在价格和付款条件上更有优势。客户更愿意预付费，合同期限由约一年延长至两至三年，让现金先于服务交付到账。
  • 百度还可将早期以较低价格购入、部分原供内部使用的算力转给外部客户，新增收入不必对应等量新增资本开支。但长约可能锁定低于未来现货的价格，存储成本上涨若无法转嫁，也会挤压利润。

资本开支下降就意味着现金压力解除吗？

  • 第二季度实际资本开支114亿元，明显高于34亿元经营现金流；上半年总借款增加约140亿元。摩根大通预计第三季度资本开支降至80亿元以下，经营现金流连续第五个季度为正，预付款可承担部分采购资金。
  • 该行认为无需股权或可转债融资，并维持净现金估值20%的折扣。不过，经营现金流为正与覆盖投资支出仍有距离：其2026年全年模型中，经营现金流约264亿元，资本开支约303亿元。
  • 若第三季度AI云基础设施资本开支低于70亿元，该行将以GPU云收入增速能否超过100%，判断支出减少来自资本效率提高还是需求转弱。

盈利大幅下修，为何仍维持增持？

  • 摩根大通将2026、2027年非GAAP净利润预测分别下调15%和42%，原因是广告进一步走弱，以及资本开支上升对2027年折旧的影响更明显。2027年6月目标价由175美元降至145美元，港股由170港元降至140港元，维持增持评级。
  • 盈利下修主要涉及的AI原生营销和传统搜索，仅占该行分部加总估值约13%；云、昆仑芯及净现金合计超过80%，解释了评级为何未变。昆仑芯已于2026年1月秘密提交香港上市申请，但尚无公开时间表，该行估值未计入具体上市日期或向百度股东分配权益。