收入增三成，利润为什么没跟上？

  • 思源电气2026年三季度收入70亿元，同比增长30.7%；净利润9.39亿元，仅增长4.5%。前三季度也存在同样落差：收入178亿元、增长28.5%，净利润24.03亿元、增长9.7%。
  • 摩根士丹利将三季度业绩略低于市场共识归因于汇兑影响和不利的收入结构。按该行测算，剔除汇兑损失、公允价值变动等一次性项目后，单季净利润同比增长13.7%，高于实际增速，但仍低于收入增速。
  • 三季度毛利率为30.9%，低于二季度的31.6%和上年同期的33.3%。同期销售、管理及研发费用率降至11.9%，同比下降2.2个百分点，形成部分缓冲，利润增长仍明显落后于收入。

哪些业务正在拉低整体毛利率？

  • 前三季度毛利率同比下降1.3个百分点至30.6%，主要原因是毛利率较低的储能和EPC工程业务合计收入占比提高了6—7个百分点。收入增长更快的业务，每元收入留下的毛利较少，因此规模扩张没有等比例转成利润。
  • 储能业务占前三季度收入约15%—16%，三季度项目加速交付推动增长。海外项目占比提高、产品组合改善，使储能毛利率环比明显回升，但仍低于集团平均水平，对整体毛利率的稀释尚在。
  • 传统设备也有约束：高压开关毛利率较高，但收入确认较慢；国内中压开关利润率承压。高压变压器则受铜价上涨影响，毛利率较上半年略降。

海外订单强劲，能否改善盈利结构？

  • 订单增速已超过公司最初设定的同比30%目标。其中，三季度及前三季度海外订单均同比增长超过50%，国内订单增长15%—20%，海外是更强的增长来源。
  • 前三季度海外收入占比约30%，高于2025年全年的26.4%；海外订单占总订单超过40%。订单中的海外占比高于收入占比，为后续海外收入扩张提供支撑。
  • 海外毛利率略高于国内，但人民币升值和运输成本上涨正在压缩这一优势。北美数据中心带来的海外开关订单，毛利率与开关业务整体相当，其价值首先体现为订单增长，而非更高的利润率。

摩根士丹利为何维持增持判断？

  • 摩根士丹利认为本次业绩对原有投资逻辑的影响未变，维持增持评级。订单增长超过初始目标、海外订单快于国内，是短期利润承压之外的重要支撑。
  • 产能扩张提供了后续增长空间，但有明确时序：变压器三期扩产预计新增超过30亿元的年产能，计划2027年7—8月开始试生产，不能计入当前交付能力。
  • 该行列出的关键变量包括海外新订单、国内订单以及国家电网招标份额。海外接单和高端产品中标好于预期有利于判断上修，接单或份额增长弱于预期则构成下行压力。