三季度销售为何低于预期？

  • 泡泡玛特2026年三季度集团销售额同比下降45%—50%，弱于摩根士丹利此前预测的下降40%—45%；该行估计实际降幅接近45%，销售额比其前瞻预测低约6%。
  • 差距主要来自中国：三季度中国销售额同比下降25%—30%，其中线上下降45%—50%，线下下降5%—10%。管理层将疲弱归因于宏观压力、高基数和第三方电商平台流量放缓。
  • 摩根士丹利估计集团三季度销售额环比下降约10%，其中中国下降约12%、海外下降约7%；海外同比降幅为65%—70%，大体符合该行预期。

四季度环比回升靠什么支撑？

  • 管理层预计中国和海外四季度销售额均将环比改善，支撑因素包括节日需求、新品和新店；摩根士丹利认为三季度可能是2026年销售额最低的季度。
  • 中国线下客流三季度同比增长，新增客户同比实现双位数增长，且均较二季度改善。微信抽盒机流量虽下降，转化率却在提升，表明到访流量质量改善。
  • 海外多数国家的经营趋势在7月至9月趋稳并延续至10月，但线上流量仍较弱、恢复较慢。摩根士丹利预计海外销售同比增长将在2027年二季度恢复。

海外增长和库存调整如何推进？

  • 摩根士丹利认为，海外长期增长可由持续推出新品和开店驱动。管理层正调整亚太组织和人员，将商品管理从依赖爆款转向更细的单品管理；三季度六个IP合计贡献了亚太销售额的60%以上。
  • 集团库存于2026年5月见顶，8月开始下降，至9月底降幅更明显。公司计划借助大中华区零售网络及各地区渠道消化库存，而非大规模打折。
  • 总部已建立商品团队，统筹四大地区采购和库存分配，减少部分市场超订、另一些市场缺货的情况。不过管理层表示，海外需求预测准确度仍低于中国。

收入修复为何未必同步带来利润率回升？

  • 管理层预计2026年下半年毛利率较上半年下降不到2个百分点，主要因为海外收入占比降低及海外价格调整；其中美国调价预计使美国业务毛利率下降约1个百分点。
  • 下半年海外新店增加，员工费用及门店装修折旧等固定成本上升。尽管物流优化带来成本节省，管理层仍预计下半年费用率高于上半年，利润率环比下降。
  • 摩根士丹利将2026—2028年收入预测分别下调10%、11%和11%，盈利预测下调约11%—12%。调整后，该行预计2026年收入同比下降13%，2027年和2028年各增长12%。

摩根士丹利如何调整估值？

  • 受盈利预测下调影响，摩根士丹利将目标价从203港元降至180港元，维持增持评级，以及2027年预测市盈率21倍的估值基准。
  • 该行认为海外长期增长潜力支撑估值，并预计海外销售企稳或环比反弹后，估值有望重估。公司20亿—50亿元人民币的回购计划也可能在三季度后启动。