云增长能抵消多少广告下滑？

  • 摩根大通预计，百度2026年第三季度AI云基础设施收入约80亿元人民币，同比增长约90%、环比增长约10%；同比增速高于第二季度的50%。云收入同比增加约37亿元，可覆盖网络营销收入约31亿元的降幅，推动百度核心业务收入恢复轻微同比增长。
  • 90%的同比增速包含低基数效应：2025年第三季度云基础设施收入从前一季度的49亿元降至42亿元。因此，该行更重视本季约10%的环比增长，并未恢复此前取消的云业务相对同业估值溢价。

收入稳住，为什么利润还会探底？

  • 该行预计第三季度集团非GAAP经营利润约16亿元人民币，同比下降27%，较第二季度约38亿元减少一半以上。高利润广告收入流失、第二季度114亿元资本开支带来的折旧，以及模型训练的数据、人才和算力投入同时挤压利润。
  • 广告承压也与AI搜索改造有关：AI答案占据搜索页面，挤压广告位并增加计算成本，而百度为保护体验暂缓变现。摩根大通预计广告收入将持续下滑至第四季度，变现策略在公司制定2027年计划前难有调整；第四季度利润率虽有望回升，也难回到第二季度水平。

云业务为什么可能更快收回现金？

  • 摩根大通认为，高端GPU算力供不应求，使更多客户预付款锁定资源，合同期也从约一年延长至两至三年。现金先于服务交付到账，可为部分新采购提供资金，缩短投入与回款之间的间隔。
  • 百度还能把早期以较低价格购入、部分曾供内部使用的算力转向外部客户，新增收入因而不必对应同等规模的新资本开支。
  • 长约也有代价：价格可能锁在未来现货价以下，存储成本上涨若无法转嫁会压缩利润。该行预计百度会拒绝利润过薄的长约；客户预收款和递延收入的变化，是判断回款改善的重要指标。

资本开支回落，现金压力就解除了吗？

  • 第二季度资本开支114亿元人民币，明显高于34亿元经营现金流，且上半年总借款增加约140亿元。摩根大通预计第三季度资本开支降至80亿元以下、经营现金流连续第五个季度为正，但经营现金流为正与覆盖资本开支是两回事。
  • 基于预付款支持采购、境内银行信贷成本较低，该行判断无需配股或发行可转债，并维持对净现金价值的20%折价。若第三季度AI云基础设施资本开支低于70亿元，该行将以GPU云收入增速是否超过100%，区分资本效率提升与需求转弱。

盈利大幅下修，为什么仍维持超配？

  • 摩根大通将2026年和2027年非GAAP净利润预测分别下调15%和42%，后一年尤其受折旧假设上调影响；2027年6月目标价由每ADS 175美元降至145美元，港股由170港元降至140港元。
  • 维持超配的依据仍是GPU云和昆仑芯。此次盈利下修涉及的AI原生营销与传统搜索，仅占该行分部加总估值约13%，因此目标价降幅小于盈利预测降幅。
  • 昆仑芯已于2026年1月秘密提交香港上市申请，但没有公开时间表。该行估值不假设上市日期或向百度股东分配权益，上市进展属于额外催化剂。