搜索量创新高，为什么收入增速反而放缓？

  • 2026年第三季度，Alphabet总收入同比增长25%至约1276亿美元；搜索及其他收入同比增长12%至634亿美元，增速较二季度下降5个百分点，收入低于市场共识约2%。按两年累计增速看，搜索也在放缓。
  • Bernstein估计，汇率逆风和去年同期较高的比较基数解释了超过一半的增速回落；欧洲关税政策变化影响亚太广告主，又带来约1个百分点的拖累。二季度世界杯和Prime Day相关广告支出带来的时间差也是因素。
  • 搜索查询量增速达到五年来最高，但AI Mode目前每次查询的变现水平低于传统搜索，其快速增长短期内拖累搜索收入。公司正扩大AI Overviews、AI Mode和多轮对话中的广告投放；Bernstein认为AI有望扩大搜索市场，收入改善则取决于这些新场景的变现进展。

云业务增长翻倍，哪些问题影响持续性？

  • 第三季度Google Cloud收入同比增长103%至307亿美元，高于市场共识约6%，但低于部分买方投资者期待的115%以上增速。AI基础设施、AI解决方案和核心云业务均有贡献，TPU系统销售是重要推动力。
  • 云积压订单从二季度的5140亿美元增至5610亿美元，多数仍来自传统GCP合同；公司预计未来24个月确认其中略高于55%的收入。管理层预计TPU系统销售将在四季度继续扩大，2027年收入增长更明显。
  • 管理层表示剔除TPU后云业务仍增长强劲，但Bernstein指出，TPU客户集中度、非TPU业务增速和TPU利润率缺少具体量化信息，这些数据影响对云增长持续性的判断。

云利润率上升，为何全公司利润仍承压？

  • 第三季度云营业利润率升至36.2%，高于二季度的35.6%和上年同期的23.7%。但用于缓解算力短缺的第三方云容量接近季末才投入，相关成本在当季影响有限；随着四季度使用增加，Bernstein预计利润率承压。
  • Google Services营业利润率约41%，连续第二季度下降；算力成本、加快推出Gemini 4以及人员增加均带来压力。全公司营业利润率从二季度的34.0%降至31.8%。
  • 第三季度每股收益为2.12美元，低于市场共识2.99美元；营业利润低于预期及87亿美元股权证券损失是主要原因。

资本开支和现金流如何改变估值？

  • 第三季度资本开支为514亿美元，低于Bernstein预期的约577亿美元；公司维持2026年全年资本开支指引，以及2027年投资显著增加的预期。Bernstein认为当季低于预期更可能与算力设备交付时点有关。
  • 第三季度自由现金流为负91亿美元，受到资本开支、TPU系统销售相关库存投资和欧盟罚款支付影响；季末现金及有价证券约2650亿美元。Bernstein预计2026年和2027年全年自由现金流分别为负约196亿和负617亿美元。
  • Bernstein上调云收入预测、下调搜索预测，并因利润率较低及搜索增长放缓下调2026、2027年每股收益预测。该行将目标价从385美元降至325美元，维持与大市同步评级；其2027年预期EV/EBIT估值倍数从24倍降至18倍，原因包括搜索增长放缓及收入结构转向云和硬件。