收入压力何时最重，四季度改善到什么程度？

  • 摩根大通预计，泡泡玛特2026年第三季度收入同比下降约37%，第四季度降幅收窄至约23%。四季度的改善是同比跌幅缩小，全年下半年仍承受上年“Labubu热潮”形成的高基数压力。
  • 国内外表现明显分化：2026年上半年中国收入同比增长47%，海外下降11%；该行估计第二季度海外收入同比下降44%。因此，国内韧性尚不足以抵消海外降温，短期恢复的关键仍在海外业务。

为什么门店开得更快，反而提高了盈利门槛？

  • 第三季度以来，开店和升级进度略超摩根大通预期。海外策略正从“小店优先”转向核心地段的大型旗舰店：2025—2026年的需求波动暴露出门店承接高峰客流、留住会员的能力不足，扩店是在补这一短板。
  • 纽约已布局时代广场、第五大道及430平方米的SoHo复式店，巴黎则计划开设1,400—1,500平方米旗舰店。更大的空间改善体验，也带来更高租金、更长租约和更多前置费用；若产品热度跟不上，成本压力会延伸到2027年。

新IP为什么还接不住更大的销售网络？

  • Labubu 4.0具备互动设计、第三季度上市和世界杯联动等条件，表现仍低于摩根大通预期，部分原因是世界杯内容有限及审美疲劳。Supertutu、Merodi、KeyA等新IP首发销售一般，二级市场溢价也有限，第三季度销量仍主要靠成熟IP支撑。
  • 补货削弱了稀缺性，也削弱了新IP依靠热度起量的动力；KeyA的机械风格受到部分消费者抵触，显示面向更广泛人群时，设计接受度更难把握。渠道容量扩大后，持续提供受欢迎的产品成为更紧迫的要求。
  • 成熟IP仍有亮点：Zsiga于9月推出的迷你可动人偶在中国内地和香港各渠道售罄。该行因此主张集中资源刷新头部IP，并通过当地艺术家合作、文化风格及本地IP挖掘拓宽海外受众。

2027年仍预计增长，为什么目标价却下调？

  • 摩根大通仍预计2027年收入同比增长9.9%至366.86亿元人民币，但将收入预测下调2.1%，调整后净利润预测下调11.9%至104.13亿元。利润下修幅度远大于收入，体现其对成本和利润率的担忧。
  • 模型中，销售及管理费用占收入比例由2026年的31.7%升至2027年的32.6%，毛利率由69.8%降至69.3%；营业利润率则从37.0%小幅回升至37.7%。这意味着该行预计盈利有所修复，但距离2025年45.5%的营业利润率仍有明显差距。
  • 该行维持“减持”评级，将2027年6月目标价由120港元降至110港元，所用2027年预期市盈率仍为12倍。目标价下调对应盈利预期下降；若新超级IP成功推出或海外恢复加快，则可能改善其判断。