創新藥提速，能否抵消學名藥下滑？

  • 恆瑞2026年第三季創新藥銷售年增24%，較第二季的8%明顯提速；上半年增速為16%，前三季累計增長17%，佔前三季藥品銷售的65%。
  • 另一面是學名藥承壓：受持續的帶量採購壓力及公司策略性降低其優先級影響，第三季銷售年減22%，降幅與第二季相同；學名藥佔前三季藥品銷售的35%。
  • 摩根士丹利關注國內創新藥銷售能否達到或超過員工持股計畫隱含的2026年人民幣192億元目標，對應年增17.5%。

合作收入如何影響第三季業績？

  • 第三季業務拓展（BD）收入為人民幣13.6億元，主要來自與GSK和百時美施貴寶合作的部分預付款收入確認。恆瑞已收到百時美施貴寶的全部6億美元預付款。
  • 摩根士丹利判斷，第三季收入和利潤均略高於市場共識，預計未來12個月市場共識每股盈餘預期將小幅上修。該行後續關注已宣布合作的執行和收入確認節奏。

毛利率下降，產品營業利潤率為何反而提高？

  • 第三季產品銷售毛利率年減2個百分點至83%，但銷售、一般及行政費用率下降5.8個百分點，研發費用率上升1.8個百分點；產品銷售營業利潤率因此年增1.9個百分點至18.4%。
  • 經常性淨利潤為人民幣25億元，年增91%，比摩根士丹利預期高13%。第三季公允價值變動為虧損人民幣4000萬元：BraveHeart的收益被Kailera的虧損抵消。

摩根士丹利對後續判斷看什麼？

  • 該行關注學名藥和成熟專利藥組合受到的進一步政策影響，以及產品毛利率和營業利潤率的走勢；對外合作方面，則關注GSK、百時美施貴寶及兩家新公司的交易執行和收入確認。
  • 摩根士丹利給予恆瑞港股增持評級，目標價82港元。該行列出的上行因素包括超預期的授權交易及合作收入；下行因素包括部分藥品受到的集中採購影響超預期，以及研發管線出現重大挫折。