第三季業績為何超過預期？

  • 恆瑞第三季營收89.5億元、歸屬母公司淨利潤25億元，按年分別增長20.6%和89%，高於彭博市場一致預期的85億元和21億元。
  • 主要推動力是合作收入：當季達到14億元，上年同期僅為1.3億元。2026年前三季營收為244億元，按年增長5.3%；歸屬母公司淨利潤69億元，按年增長20.4%。

藥品銷售反彈來自何處？

  • 野村估算，第三季藥品銷售額為76億元，按年增長4.9%，由第二季按年下降7%轉為增長。
  • 仿製藥銷售按年跌幅從第二季的27%收窄至第三季的15%，按季下降7%；創新藥銷售按年增速則從8%升至18%。
  • 創新藥內部表現差異明顯：第三季腫瘤藥銷售按年增長4%，非腫瘤藥增長78%。管理層表示，醫院准入慢於預期、老產品競爭加劇，全年創新藥銷售增速可能低於年初設定的30%目標；野村目前預計增長18%。

剔除合作收入後，盈利改善有多大？

  • 第三季整體毛利率按年提升2.1個百分點至86.5%；野村估算的藥品業務毛利率為84.1%，按年持平，低於第二季的85%。
  • 銷售費用按年下降11%至21億元。在假設有效稅率為10%的情況下，野村估算剔除合作收入後的營業利潤和淨利潤分別為14億元和12億元，按年分別增長29%和4%。

野村如何看待後續表現？

  • 野村對藥品銷售回升持正面看法，並認為合作收入有望繼續增強公司的財務表現。該行維持恆瑞港股買入評級和73.85港元目標價。
  • 目標價基於現金流折現模型，假設加權平均資本成本為8.7%、永續增長率為5%；野村列出的下行風險包括下一輪集中採購降價，以及業務拓展和臨床進展不及預期。