預期下調多少，為何仍維持買入？

  • 美銀將雅培2027年可比銷售增速預期從7%降至6%，每股盈利預期從6.06美元降至5.90美元。公司也指向約6%的增長、與2026年相近，同時預計增長會加快；美銀認為，連續收入不及預期後，公司正改用更保守的指引。
  • 近期壓力並未消失：美銀將2026年第四季度整體增速預期從約10%降至8%。其中結構性心臟業務從8%降至4%，反映競爭產品獲批後的影響；神經調控業務因美國商業執行問題，過去兩個季度已出現下滑。
  • 因此，美銀看好的是下調後的超預期空間，維持買入及115美元目標價。這一邏輯要求投資者逐步相信，本輪預期調整已充分吸收經營壓力。

電生理新品能補上多少增長？

  • Volt於8月在美國全面上市，9月放量明顯快於7—8月；第三季度全球電生理業務剔除左心耳業務後，已實現接近20%的增長。第四季度將獲得美國完整季度銷售、TactiFlex Duo貢獻及Volt日本上市的支持，美銀預計該口徑增速達23%。
  • 但左心耳市場承壓，客戶在Amulet 360上市前暫停部分訂單。美銀因此把第四季度含左心耳的電生理增速從25%降至約20%；2027年預計增長18%，並假設左心耳業務由拖累轉為助力。

Libre的新合約為何沒有直接轉化為高增長預期？

  • 美銀預計Libre全球銷售2027年增長5%，低於2026年的約7%。海外低價中國競品促使雅培在部分市場降價；美國雖無定價壓力，但缺乏報銷限制了二型糖尿病人群的滲透率，處方量增速已放緩至低個位數。
  • 增量機會來自報銷與支付方覆蓋：Zinc合約自2027年1月1日起由Dexcom獨家轉為雅培獨家，可能推動患者轉用；美國非強化治療二型糖尿病患者的報銷、海外基礎胰島素使用者的報銷範圍擴大，以及Libre Duo放量，也構成上行來源。
  • 合約覆蓋變化與收入增量並非一一對應：患者可選擇支付更高自付額繼續使用原產品，其他合約中Dexcom仍有優勢；美銀還指出，藥物目錄地位變化往往伴隨廠商淨價調整。

癌症篩查的報銷憂慮會如何影響判斷？

  • 美銀把2027年Exact Sciences業務增速預期從14%降至12%。與此同時，該行預計Cologuard+報銷價格大概率維持現狀，略有上調亦有可能，而非CMS初步規則所示的約15%下調。
  • 初步規則曾暫時把Cologuard+歸入舊版Cologuard報銷水平。最終費率預計於12月第一週公布，這是決定該項收入壓力是否緩解的具體節點。

分拆營養業務，價值從哪裡來？

  • 雅培計劃在2027年底前分拆營養業務。按美銀2028年模型，剔除該業務後，剩餘公司的有機收入增速由6.0%升至6.6%，營業利潤率由24.2%升至25.4%；業務組合改善是估值提升的依據。
  • 美銀給予剩餘公司16.8倍市盈率，比目前整體公司按其2028年盈利計算的15.8倍高一倍；營養業務按15.5倍估值。兩部分合計每股價值約105美元，相對模型採用的約101美元股價增加4%—5%。
  • 這一結果包含成本和融資安排：營養業務獨立運營新增成本假設為1.5億美元，並承擔33億美元淨債務，將資金轉給雅培償債；剩餘業務遺留成本假設由過渡服務協議收入抵消。分拆收益主要依賴估值提升覆蓋成本，而非直接增加盈利。