J.P. Morgan: Se estrecha el equilibrio entre oferta y demanda de letras del Tesoro de EE. UU.; la recuperación del crédito aún afronta presión por las emisiones

¿Cómo afectan las señales económicas y de la Fed al mercado de bonos?

El PIB real de EE. UU. creció un 3,4% intertrimestral en el tercer trimestre, y la demanda interna privada aumentó un 4,9%, por encima del 4,6% del segundo trimestre; el aumento interanual del índice de precios PCE subyacente pasó del 3,0% al 3,1% en septiembre. JPMorgan prevé que el desempleo baje al 4,1% y que el empleo no agrícola aumente en 75 mil puestos en octubre, y sigue previendo una subida de tipos de la Fed en diciembre.
La Fed mantuvo los tipos esta semana, pero hubo dos votos disidentes favorables a una subida. El presidente Warsh indicó que se espera que una reunión ordinaria en 2027 y dos en 2028 se centren en la estrategia de política, no en decisiones sobre tipos; si los demás planes no cambian, algunas reuniones de decisión estarán separadas por entre 12 y 13 semanas.
El modelo de lenguaje del banco muestra que la puntuación media de relevancia de las cuatro primeras conferencias de prensa de Warsh tras las reuniones fue del 28%, inferior al 61% registrado durante el mandato de Powell. Por ello, el banco prevé que el mercado preste más atención a las declaraciones de otros funcionarios de la Fed.

JPMorgan considera que la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 y 30 años sigue demasiado plana y mantiene su posición de inversión a favor de un mayor empinamiento. El banco prevé que el Tesoro mantenga el tamaño de las subastas de deuda con cupón en el anuncio de refinanciación de la próxima semana, lo que también apoyaría el empinamiento de la curva a corto plazo.
La valoración de las letras del Tesoro frente a SOFR ha caído notablemente: el crecimiento de los activos de los fondos monetarios se ha ralentizado, las tenencias oficiales extranjeras han disminuido, el crecimiento de las stablecoins se ha estancado y los fondos también prefieren activos a plazos más cortos.
El banco prevé que la emisión neta de letras del Tesoro en manos privadas alcance 991 mil millones de dólares en 2027, con un crecimiento moderado de los activos de los fondos monetarios, por lo que no espera una recuperación significativa de las valoraciones de las letras el próximo año. La demanda extranjera podría aumentar, pero un fuerte crecimiento de los activos en stablecoins podría requerir una subida del mercado de criptoactivos.

La liquidación esta semana de 110 mil millones de dólares en letras, junto con factores de fin de año en Canadá, endureció ligeramente las condiciones de financiación. JPMorgan prevé que las condiciones entre noviembre y diciembre sigan siendo en general manejables, a medida que pase el pico estacional de emisiones de letras y disminuya el saldo de la Cuenta General del Tesoro de EE. UU.
Sin embargo, si los fondos monetarios reducen considerablemente su asignación a repos para absorber más letras, la caída de las valoraciones de estas podría extenderse al conjunto del mercado de financiación. El banco considera que la curva de diferenciales entre SOFR y el tipo de los fondos federales para noviembre y diciembre se aproxima a un nivel razonable tras aplanarse 1.25 puntos básicos en algo más de un mes, por lo que ha recogido beneficios en la operación correspondiente.
La reducción de las reuniones de decisión de política podría concentrar ajustes de tipos de igual magnitud en menos reuniones, elevando la volatilidad realizada y el riesgo de saltos. Si se aplica desde el otoño de 2027, el impacto podría recaer más en los plazos largos; por ello, el banco mantiene con cautela una posición larga en volatilidad a plazo.

Los diferenciales de los bonos con grado de inversión siguieron ampliándose esta semana, aunque menos que en las semanas anteriores; los fondos de estos bonos recibieron entradas por 4 mil millones de dólares, principalmente de ETF. La emisión de bonos de Microsoft por 25 mil millones de dólares elevó el total emitido en octubre a 124 mil millones de dólares, el segundo mayor registrado; los intermediarios compraron un neto de 6 mil millones de dólares y la absorción fue buena.
JPMorgan considera que unos rendimientos más altos y estabilizándose, la mejora de la demanda, la reducción de la oferta neta y unos sólidos fundamentales empresariales favorecen al crédito; sin embargo, la concentración de emisiones en las próximas dos semanas junto con las elecciones de mitad de mandato podría generar volatilidad a corto plazo, mientras que la oferta de financiación prevista de los grandes proveedores de servicios en la nube sigue siendo una variable importante para la evolución de los diferenciales.
También hay divergencias entre los productos titulizados: los CMBS de centros de datos con un solo activo y un solo prestatario siguen bajo presión. El banco prevé que la tasa de éxito de refinanciación de los préstamos CMBS con múltiples prestatarios que vencen en 2027 sea del 50% excluyendo los préstamos ya gestionados mediante canjes de deuda y del 57% incluyéndolos, por debajo de la de este año.