J.P. Morgan: La volatilidad de los tipos golpea las operaciones de carry y la estrategia global se vuelve más selectiva

¿Por qué seguir esperando una curva de deuda estadounidense más pronunciada si se prevé que la Fed suba los tipos?

JPMorgan prevé que la Fed suba los tipos 25 puntos básicos en diciembre de 2026, elevando el rango objetivo de los fondos federales a 4,00%–4,25%. Espera que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a dos y diez años alcancen 4,70% y 5,05%, respectivamente, a finales de año.
El banco considera que la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense entre diez y treinta años sigue siendo relativamente plana, dadas las expectativas de política monetaria a medio plazo, y mantiene su estrategia de apuesta por una mayor pendiente. Esta podría beneficiarse si el Tesoro no introduce cambios importantes en la gestión de la deuda o si se amplía la caída de los activos de riesgo.
Sin embargo, una reducción del tamaño de las subastas de bonos a largo plazo por parte del Tesoro es un riesgo en sentido contrario. JPMorgan la considera una medida posible, pero no su escenario base.

El banco prevé un déficit estadounidense de 1,96 billones de dólares en el ejercicio fiscal 2027 y considera que la brecha de financiación aparecerá en ese ejercicio y se ampliará en el ejercicio 2028 y los posteriores.
JPMorgan prevé ahora que el Tesoro mantenga el tamaño actual de las subastas de deuda con cupón hasta agosto de 2027, frente a su previsión anterior de mantenerlo hasta febrero de 2027. El aumento de las emisiones durante los varios trimestres siguientes se concentrará principalmente en vencimientos de dos a diez años.
El crecimiento de las compras de deuda estadounidense a largo plazo por inversores extranjeros se sitúa en su nivel más lento desde 2021, mientras que la demanda bancaria también se ha desacelerado porque los préstamos crecen más rápido que los depósitos. Por ello, el banco considera que el Tesoro debería reducir su dependencia de la emisión de deuda a largo plazo.

La cesta mundial de carry en divisas ha caído 2,3%–2,75% en las últimas dos semanas. El inesperado resultado electoral en Brasil y la posterior depreciación del real de 8% afectaron a las operaciones de carry. JPMorgan sigue mostrando una visión positiva de las divisas G10 de alto rendimiento, como el dólar australiano, la corona noruega y el dólar estadounidense, pero es más selectivo con las divisas emergentes.
El banco considera que el dólar podría debilitarse moderadamente si los demócratas ganan ambas cámaras del Congreso; si los republicanos conservan el Senado contra pronóstico, eso podría respaldar al dólar. No obstante, sea cual sea el resultado, se espera que la ventaja relativa de la bolsa estadounidense continúe y termine respaldando al dólar.
Esa visión sobre el carry depende de que no empeoren los choques de volatilidad o los choques adversos sobre el crecimiento. El banco también considera que los inversores podrían reducir su exposición al acercarse el final del año para proteger sus rendimientos.

JPMorgan observa que muchas economías siguen creciendo, algunas por encima de su ritmo potencial, pero el consumo de petróleo se está contrayendo. La demanda de petróleo de Corea del Sur cayó 26% interanual en abril de 2026 y seguía bajando 13% interanual en agosto; en Taiwán cayó 20%, 24% y 16% en abril, mayo y agosto, respectivamente.
Las señales de oferta y demanda de otras materias primas también son dispares: el banco considera que los fundamentos del cobre ofrecen apoyo en general, pero parte de la prima por desajustes del mercado podría desaparecer si Estados Unidos sigue retrasando medidas arancelarias. El mercado del aluminio sigue ajustado por ahora, pero afronta un superávit de oferta previsto a medio plazo.
Las primas de riesgo de los productos agrícolas han bajado considerablemente en fechas recientes, pero el banco prevé que la caída de los rendimientos por superficie relacionada con el clima y los nutrientes, junto con el crecimiento de la demanda de biocombustibles, reduzca de forma generalizada las ratios mundiales de existencias respecto al consumo de productos agrícolas en la campaña 2026/27.

En el momento del informe, el índice al contado de divisas GBI-EM había caído aproximadamente 3% desde su máximo de finales de agosto, pero su rentabilidad total en lo que iba de año seguía subiendo alrededor de 3%. JPMorgan considera que las ventas recientes reflejan principalmente el cierre de posiciones ante el choque de tipos y el aumento de la volatilidad implícita de las divisas.
El escenario base del banco sigue siendo una recuperación de las divisas emergentes y la cartera mantiene su sobreponderación en divisas, centrada en oportunidades con altos diferenciales de tipos y algunas con fundamentos más sólidos. Al mismo tiempo, se ha estancado el impulso de las revisiones al alza de las previsiones de crecimiento emergente, lo que limita la confianza en un rebote generalizado.
La postura general sobre los tipos en moneda local de los mercados emergentes sigue siendo neutral: el avance adicional del ajuste de las expectativas sobre los tipos oficiales podría ser limitado, pero las presiones fiscales y de oferta y demanda aún podrían elevar los tipos a largo plazo frente a los de corto plazo. El escenario base para los diferenciales de crédito soberano es que permanezcan relativamente estables o se estrechen, siempre que los altos precios del petróleo y tipos de interés no se conviertan en choques para el crecimiento o los canales de financiación.