Morgan Stanley: Subidas y bajadas de tipos o cambios en la curva: cuatro ideas de opciones de Morgan Stanley

¿Por qué elegir una combinación de distintos vencimientos cuando los tipos suben moderadamente?

Morgan Stanley distingue entre un retorno de los tipos a niveles cercanos a sus máximos recientes y una ruptura de esos máximos. Para el primer caso, recomienda comprar una opción at-the-money de subida de tipos que vence dentro de 2 años y está vinculada al tipo a 10 años, y vender al mismo tiempo una opción similar que vence dentro de 3 meses y cuyo tipo de ejercicio supera al tipo a plazo en 50 puntos básicos.
La volatilidad implícita de la opción a corto plazo vendida supera en unos 10 puntos básicos anuales a la de la opción a largo plazo comprada, y la prima recibida equivale aproximadamente al 9% del coste de comprar solo la opción a largo plazo. Según los cálculos del banco, durante un periodo de observación de 3 meses, la combinación supera a la tenencia únicamente de la opción a largo plazo si los tipos suben no más de unos 56 puntos básicos.
El principal riesgo es que los tipos bajen al mismo tiempo que disminuye la volatilidad a plazo, especialmente cuando las preocupaciones por el crecimiento provocan una búsqueda de activos refugio.

Para un escenario en que los tipos superen claramente sus máximos recientes, Morgan Stanley se inclina por comprar una opción de venta sobre futuros de bonos del Tesoro USG7 con precio de ejercicio de 103, y cerrar la posición en la opción de venta USZ6 106 recomendada anteriormente.
El banco considera que, si el mercado de bonos cae con fuerza, el bono más barato entregable del futuro podría cambiar a otro de mayor duración, lo que aumentaría aún más la sensibilidad del futuro a los cambios de rendimiento y generaría ganancias adicionales por convexidad.
La pérdida de la opción se limita a la prima pagada; su valor podría verse perjudicado si los rendimientos del tramo largo no suben lo suficiente. Una ampliación de los diferenciales swap también podría compensar parte de las ganancias relativas.

El banco recomienda comprar una opción de bajada de tipos a 1 año vinculada al tipo a 10 años, con un tipo de ejercicio 50 puntos básicos por debajo del tipo a plazo, y vender una opción de subida con un tipo de ejercicio 58 puntos básicos por encima del tipo a plazo, utilizando el mismo principal nocional para crear una exposición similar a mantener duración.
Como la volatilidad implícita de la opción de subida es relativamente alta, la prima obtenida por su venta puede cubrir el coste de compra, con una prima neta inicial igual a cero. Pero esto también implica asumir el riesgo de una subida de tipos: al vencimiento, las pérdidas son ilimitadas una vez que el tipo supera el nivel de ejercicio de la opción vendida.

Cuando se espera que aumente el diferencial entre los tipos a 2 y 30 años, Morgan Stanley recomienda comprar un diferencial de opciones de compra sobre la curva a 6 meses, con niveles de ejercicio desde el nivel a plazo at-the-money hasta 25 puntos básicos por encima. El coste inicial es de 10 puntos básicos, el pago máximo al vencimiento es de 25 puntos básicos y la pérdida se limita a la prima.
El banco señala que la sensibilidad a la volatilidad de las posiciones comprada y vendida de la combinación se compensa en gran medida, por lo que la volatilidad implícita relativamente alta tiene un efecto menor. Una prueba retrospectiva desde enero de 2022 hasta abril de 2026, con una cobertura estática de la curva establecida al entrar en la operación, arrojó una pérdida media de 1 punto básico por operación; la operación afronta pérdidas si la curva sigue aplanándose.
Cuando se espera que se reduzca el diferencial entre los tipos a 5 y 30 años, el banco recomienda comprar un diferencial de opciones de venta sobre la curva a 6 meses, con un coste inicial de 11.5 puntos básicos y un pago máximo al vencimiento de 25 puntos básicos. En el mismo periodo de prueba retrospectiva, la estructura obtuvo una ganancia media de unos 0.6 puntos básicos por operación; si la curva sigue empinándose, existe el riesgo de perder la prima.