Morgan Stanley: El crecimiento de EE. UU. sigue siendo sólido, pero el costo de financiación se acerca al máximo del último ciclo de endurecimiento

¿Por qué siguen presionados los activos de riesgo si el crecimiento económico no es débil?

El PIB real de EE. UU. creció 2,1% interanual durante el último año, y la tasa de crecimiento anualizada de los dos últimos trimestres fue de 2,8%. El equipo de estrategia de renta variable de Morgan Stanley también observó una desaceleración del crecimiento de los beneficios, seguida de un rápido endurecimiento de las condiciones monetarias.
Durante los últimos cuatro trimestres, la demanda final privada interna aportó en promedio 2.8 puntos porcentuales al crecimiento anualizado del PIB real; tras contabilizar el lastre de las exportaciones netas, la contribución bajó a 1.6 puntos porcentuales. El banco señala que la inversión fija relacionada con la IA también viene acompañada de importaciones, por lo que no se puede considerar únicamente la contribución de la inversión al crecimiento.
El banco considera que, a mitad del ciclo económico, un rápido aumento de los costos de financiación puede perjudicar a los sectores sensibles al ciclo y ampliar una corrección bursátil ya existente, incluso si el crecimiento sigue siendo positivo.

El tipo de referencia indirecto de los fondos federales que Morgan Stanley utiliza para medir las condiciones monetarias generales se sitúa en torno al 4,93%, frente a un tipo efectivo real de los fondos federales del 3,88%, una diferencia de unos 105 puntos básicos. El tipo indirecto se acerca al máximo del tipo oficial en el ciclo de subidas de 2022–2023.
El banco señala que, salvo en períodos como la crisis financiera y la recesión de la pandemia, la diferencia entre ambos suele situarse dentro de un margen de más o menos 100 puntos básicos. La brecha actual refleja principalmente un aumento generalizado de los rendimientos del mercado de bonos; podría estrecharse si la Reserva Federal sigue subiendo los tipos o si bajan los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense y de los bonos corporativos.

El aumento de los costos de financiación procede tanto de la subida de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense como de la ampliación de los diferenciales de los bonos corporativos con grado de inversión relacionados con la IA frente a dichos bonos. Durante el último año, los rendimientos de los bonos con grado de inversión relacionados con centros de datos de IA subieron 100 puntos básicos más que los de los bonos del Tesoro; en los últimos más de cinco meses, los rendimientos de los bonos relacionados con hardware de IA subieron 50 puntos básicos más.
Morgan Stanley considera que la reciente ampliación de los diferenciales de los bonos corporativos podría estar más relacionada con la aversión al riesgo que con la oferta. Durante las 21 sesiones hasta el 21 de octubre, la emisión total de bonos corporativos con grado de inversión, medida en equivalentes de bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, fue de 82 mil millones de dólares estadounidenses, igualando el mínimo de cualquier período de 21 días de ese año; las tenencias de bonos corporativos con grado de inversión a más largo plazo de los operadores primarios también estaban por debajo del máximo de agosto.

Morgan Stanley considera que las elecciones de mitad de mandato afectan al mercado de tipos principalmente a través de la bolsa. Si persiste la aversión al riesgo, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense podrían seguir bajando, mientras que la forma de la curva de rendimientos podría fluctuar de manera irregular antes de la publicación del empleo no agrícola y el IPC; ambos datos se publicarán en la semana posterior a la votación del 3 de noviembre.
Hasta que se conozcan los resultados electorales y la próxima ronda de datos, el banco recomienda no aumentar por ahora el riesgo de duración ni el de la curva de rendimientos, y mantener la operación existente de aplanamiento de la curva SFRZ6Z7: el nivel de referencia es de 35 puntos básicos, el objetivo de 10 puntos básicos y el límite dinámico de pérdidas de 53 puntos básicos. Los principales riesgos de la operación incluyen una actividad económica más fuerte de lo previsto o que el mercado considere que el tipo neutral está subiendo.