Morgan Stanley: Pertumbuhan USDC Circle melambat, biaya distribusi menekan prospek laba jangka panjang

Mengapa perkiraan kuartal ketiga dinaikkan tetapi prospek jangka panjang melemah?

Morgan Stanley menaikkan perkiraan laba per saham dilusian GAAP Circle untuk kuartal ketiga 2026 dari 0.40 dolar AS menjadi 0.56 dolar AS, terutama karena hasil penilaian kepemilikan aset digital berdasarkan harga pasar berubah dari perkiraan rugi sekitar 86 juta dolar AS menjadi laba sekitar 5 juta dolar AS, mengimbangi dampak penurunan perkiraan peredaran.
Namun, bank tersebut menurunkan perkiraan laba per saham untuk 2027 dan 2028 masing-masing dari 1.69 dolar AS dan 1.85 dolar AS menjadi 1.49 dolar AS dan 1.71 dolar AS, terutama karena ekspektasi pertumbuhan peredaran USDC yang lebih rendah dan kenaikan biaya distribusi.
Morgan Stanley mempertahankan peringkat Underweight dan memangkas target harga dari 37 dolar AS menjadi 34 dolar AS; valuasi tetap berdasarkan 20 kali perkiraan laba per saham 2028.

Bank tersebut memperkirakan peredaran USDC sebesar 73,3 miliar dolar AS pada akhir kuartal ketiga 2026, tidak berubah dibandingkan kuartal sebelumnya; dan 76,3 miliar dolar AS pada akhir 2026, naik 1,3% secara tahunan. Perkiraan pertumbuhan untuk 2027 dan 2028 masing-masing diturunkan menjadi 15,7% dan 13,6% dari 19,7% dan 16,4%, juga lebih rendah daripada asumsi tingkat pertumbuhan tahunan majemuk multiyear sekitar 40% dari manajemen perusahaan.
Bisnis Circle masih sangat bergantung pada saldo USDC dan imbal hasil cadangan. Morgan Stanley menilai peningkatan penggunaan stablecoin juga dapat tercermin dalam perputaran saldo yang ada secara lebih cepat, bukan peningkatan saldo beredar secara bersamaan; perusahaan belum menjelaskan cara mengubah tingkat perputaran yang lebih tinggi menjadi pendapatan.
Asumsi imbal hasil yang lebih tinggi memberikan sebagian penyangga: bank tersebut menaikkan perkiraan imbal hasil tahunan untuk 2027 dan 2028 menjadi 4,46% dan 4,50%, sehingga perkiraan pendapatan cadangan untuk kedua tahun tersebut masing-masing kurang lebih tetap dan hanya turun sekitar 1%.

Circle mengakui pendapatan cadangan secara bruto, sementara bagi hasil yang dibayarkan kepada mitra dicatat sebagai biaya distribusi. Karena itu, kenaikan bagi hasil terutama menekan pendapatan setelah biaya distribusi dan marginnya, bukan secara langsung mengurangi pendapatan yang dilaporkan.
Asumsi dasar Morgan Stanley adalah setelah sekitar 5 miliar dolar AS USDC milik Hyperliquid dipindahkan ke platform Coinbase, Coinbase menerima 100% dari pendapatan cadangan atas saldo tersebut, dibandingkan 37,5% sebelumnya; Coinbase kemudian meneruskan 90% dari bagiannya kepada Hyperliquid.
Setelah memperhitungkan biaya kemitraan yang sudah ada, bank tersebut memperkirakan pengaturan ini meningkatkan biaya distribusi sekitar 80 juta dolar AS pada masing-masing tahun 2027 dan 2028, mengurangi laba per saham sebesar 0.21 dolar AS pada masing-masing tahun, serta menurunkan margin pendapatan setelah biaya distribusi masing-masing menjadi 40,5% dan 39,0%.

Morgan Stanley memasukkan pendapatan token Arc yang diakui sebesar 180 juta dolar AS dalam perkiraan pendapatan lain untuk kuartal ketiga, dan memperkirakan tambahan 62 juta dolar AS akan diakui pada kuartal pertama 2027.
Namun, jumlah akun aktif awal dan volume transaksi Arc sama-sama menurun belakangan ini. Bank tersebut menilai investor kemungkinan tidak akan memberikan valuasi pada pendapatan ini sebelum aktivitas jaringan membaik secara signifikan; bank ingin melihat pertumbuhan peredaran yang berkelanjutan, kemampuan mempertahankan pendapatan cadangan, dan lebih banyak pendapatan transaksi berulang sebelum menjadi lebih optimistis terhadap Circle.