Mengapa pemilihan di Texas mengubah ekspektasi proyek?

  • Bernstein menyatakan bahwa setelah kandidat Demokrat Gina Hinojosa mengalahkan Gubernur petahana Greg Abbott, pihaknya memperkirakan moratorium pusat data akan berlanjut dan legislasi terkait juga dapat terus menemui jalan buntu; sebelumnya pasar memperkirakan moratorium akan dicabut setelah pemilihan jika syarat audit terpenuhi.
  • Texas menyumbang sekitar 25% aktivitas pembangunan pusat data; lebih dari separuh portofolio daya listrik yang telah disetujui dan dicadangkan milik perusahaan tambang yang beralih menjadi pengembang dalam cakupan firma itu terkonsentrasi di Texas. Akibatnya, proyek yang bergantung pada persetujuan sambungan jaringan listrik di masa depan menghadapi ketidakpastian lebih besar.
  • Arah kebijakan yang diajukan gubernur baru mencakup kewajiban bagi pusat data untuk menanggung biaya listrik dan air serta menciptakan lapangan kerja bagi masyarakat. Bernstein menilai bahwa jika pasokan sambungan baru terbatas, proyek yang telah disetujui dan memenuhi persyaratan pemerintah negara bagian dapat memperoleh premi kelangkaan; perusahaan dalam cakupannya secara keseluruhan memiliki sekitar 6.5 gigawatt kapasitas yang telah disetujui di Texas.

Pada tahap apa kapasitas daya listrik masing-masing perusahaan di Texas?

  • Lokasi Rockdale dan Corsicana milik RIOT di Texas masing-masing mendapat persetujuan perusahaan listrik untuk 700 megawatt dan 1 gigawatt. Rockdale telah mengontrakkan 241 megawatt IT untuk penerapan AI; Corsicana berada pada tahap surat pernyataan minat yang tidak mengikat dengan satu penyewa.
  • CIFR telah menyewakan 700 megawatt di tiga lokasi di Texas dan secara aktif memasarkan lokasi dengan kapasitas 477 megawatt lainnya yang telah mendapat persetujuan jaringan; 1 gigawatt di lokasi Colchis baru memperoleh klasifikasi beban dasar bersyarat, dengan target mulai dialiri listrik pada 2028.
  • WULF tidak memiliki lokasi pengembangan aktif di Texas; total kapasitas dayanya sebesar 3.6 gigawatt tersebar di Kentucky, Maryland, dan New York. Dari jumlah itu, 1 gigawatt terkait dengan kontrak AI aktif, dan 2.6 gigawatt lainnya merupakan cadangan jangka panjang.

Proyek mana yang lebih dulu terdampak pengetatan pembiayaan?

  • Pusat data AI biasanya menggunakan pembiayaan proyek untuk menutup 60% hingga 90% belanja modal konstruksi, dengan dukungan kontrak sewa selama 10 hingga 20 tahun. Bernstein menilai bahwa ketika pasar pembiayaan membeku, proyek yang dananya telah tersedia relatif lebih terjamin, sedangkan proyek baru atau kapasitas yang belum dikontrakkan dapat tertunda dan menanggung bunga lebih tinggi.
  • Firma itu menyatakan CIFR dan CLSK memiliki proyek yang dananya telah tersedia; pembiayaan untuk sebagian proyek WULF, CORZ, dan RIOT belum diumumkan, tetapi likuiditas yang ada dapat mendukung pembangunan jangka pendek. Panduan belanja modal IREN untuk tahun fiskal 2027 yang berakhir pada Juni adalah 25 miliar hingga 30 miliar dolar, dengan kas yang ada, pembiayaan GPU yang telah dikomitmenkan, dan pembayaran di muka mencakup 14 miliar dolar dari jumlah tersebut.
  • Operator komputasi awan membutuhkan dana lebih besar: pembangunan fasilitas hosting pusat data memerlukan sekitar 10 juta hingga 14 juta dolar per megawatt IT, sementara peralatan seperti GPU membutuhkan tambahan 25 juta hingga 35 juta dolar. Operator terintegrasi yang membangun keduanya sendiri harus menanggung kedua investasi tersebut di neraca.
  • Risiko jangka panjang terletak pada pembiayaan kembali: Bernstein memperkirakan proyek hosting sering memerlukan sekitar 7 hingga 10 tahun untuk melunasi pokok menggunakan arus kas setelah bunga, sementara tenor utang biasanya sekitar 5 tahun; jika pasar pembiayaan tetap berhati-hati, pembaruan pinjaman saat jatuh tempo akan menjadi risiko utama.

Mengapa proyeksi laba naik, tetapi target harga turun?

  • Bernstein menurunkan target harga perusahaan dalam cakupannya karena ketidakpastian persetujuan di Texas dan kenaikan biaya pembiayaan, serta menyeragamkan valuasi bisnis hosting AI pada kelipatan nilai perusahaan sebesar 12 kali proyeksi EBITDA 2030, lalu mendiskontokannya ke tahun target valuasi.
  • Untuk WULF, firma itu menaikkan proyeksi pendapatan bersih komputasi berkinerja tinggi 2030 dari 1,7 miliar dolar menjadi 2,5 miliar dolar, tetapi menurunkan kelipatan valuasi dari 21 kali menjadi 12 kali dan target harga dari 36 dolar menjadi 20 dolar. Proyek Barber Lake milik CIFR juga menunjukkan tekanan biaya konstruksi: setelah mengubah kontrak sewa, perusahaan menaikkan panduan belanja modal dari 9 juta hingga 11 juta dolar per megawatt IT menjadi 13 juta hingga 14 juta dolar.
  • Bernstein tetap mempertahankan peringkat outperform untuk IREN, CIFR, WULF, CORZ, CLSK, dan RIOT. Untuk CIFR, WULF, dan CORZ, firma itu menghitung bahwa nilai perusahaan yang disesuaikan saat ini memiliki diskon median 22% terhadap nilai yang tersirat dari pendapatan operasional bersih yang telah dikontrakkan pada tingkat kapitalisasi 8% hingga 9%; perhitungan tersebut juga memasukkan utang tambahan yang dibutuhkan WULF dan CORZ untuk menyelesaikan kapasitas yang telah dikontrakkan.