J.P. Morgan: Spread pembiayaan AI melebar: penerbitan obligasi publik melambat, peran dana ekuitas meningkat

Apa yang berubah di pasar pembiayaan?

Pada saat laporan diterbitkan, spread indeks obligasi komputasi berkinerja tinggi dan berimbal hasil tinggi Amerika Utara JPMorgan naik menjadi 503 basis poin, melebar 244 basis poin dalam sebulan terakhir; pekan lalu, saat kekhawatiran terhadap penyedia cloud baru mencapai puncaknya, spread sempat menyentuh 544 basis poin.
Pelemahan harga memperlambat penerbitan di pasar publik. Nilai obligasi terkait yang dipantau bank tersebut naik dari 602 miliar dolar pada Juli menjadi 629 miliar dolar pada saat laporan, tetapi hampir tidak bertambah sejak Agustus.
Pengaruh komputasi AI berkinerja tinggi di pasar obligasi berimbal hasil tinggi telah meningkat nyata: dari awal 2026 hingga saat laporan, penerbitan mencapai 41 miliar dolar, sebesar 30% dari penerbitan obligasi berimbal hasil tinggi untuk keperluan selain pembiayaan kembali pada tahun itu; bobot sektor tersebut dalam indeks obligasi berimbal hasil tinggi naik dari 1,07% pada akhir 2025 menjadi 3,44%.

Spread obligasi proyek terhadap obligasi raksasa cloud terkait kembali melebar. Proyek berperingkat layak investasi memiliki premi rata-rata 135 basis poin, dibandingkan 99 basis poin pada Juli; proyek berimbal hasil tinggi memiliki premi rata-rata 238 basis poin, dibandingkan 208 basis poin pada Juli.
Ketika biaya pembiayaan mendekati imbal hasil proyek, tekanan untuk menyesuaikan struktur meningkat. Bank tersebut menyatakan rata-rata imbal hasil atas biaya untuk penyewaan pusat data sekitar 12%, sedangkan untuk penyewaan GPU sekitar 15% hingga di atas 18%, bergantung pada struktur transaksi; jika total biaya pembiayaan berimbal hasil tinggi naik di atas 10%, lebih banyak transaksi mungkin akan direstrukturisasi untuk memperoleh peringkat layak investasi.
JPMorgan menilai fundamental dan kinerja pembangunan proyek, raksasa cloud, serta seluruh ekosistem masih kuat, dan kapasitas kredit secara keseluruhan masih tersedia; pendorong utama spread adalah ekspektasi investor mengenai skala pasokan pembiayaan di masa depan dan kesediaan untuk menyediakannya.

Pembiayaan GPU telah terkonsentrasi pada beberapa transaksi swasta besar, dengan nilai akhir gabungan melebihi 100 miliar dolar. Transaksi ini menggunakan struktur subordinasi atau dukungan pemasok dalam tingkat yang berbeda untuk membantu sebagian pembiayaan memperoleh peringkat layak investasi.
JPMorgan menilai hal ini tidak tepat jika hanya dipahami sebagai pasar swasta yang menggantikan pasar publik: pembiayaan GPU memang lebih kompleks daripada pembiayaan pusat data, dan banyak transaksi sejak awal memang akan masuk ke pasar kredit swasta; sebagian obligasi yang diterbitkan secara privat juga pada akhirnya direncanakan untuk dijual kepada pembeli tradisional obligasi layak investasi seperti perusahaan asuransi dan manajer aset.
Pembiayaan GPU saat ini tampaknya seluruhnya berjangka kurang dari 10 tahun. Kumpulan dana pasar pendapatan tetap untuk jangka waktu yang lebih pendek lebih besar, tetapi investor juga memiliki lebih banyak pilihan produk, sehingga pembiayaan GPU harus menghadapi persaingan harga relatif yang lebih kuat.

Sejak awal tahun ini, pinjaman dalam transaksi terkait mencapai 70% hingga 95% dari biaya proyek: penyedia cloud baru berada di ujung bawah dan penyedia cloud hiperskala di ujung atas, dengan rata-rata mendekati 90%. Bank tersebut memperkirakan leverage akan lebih rendah dan porsi ekuitas dalam transaksi akan meningkat ke depan.
Lebih banyak ekuitas berarti lebih sedikit utang yang perlu diterbitkan untuk biaya proyek yang sama. JPMorgan menilai hal ini membantu meredakan tekanan pasokan obligasi dan menopang spread; efek penerbitan ekuitas dalam menstabilkan biaya pembiayaan selama sepekan terakhir juga sebagian berasal dari ekspektasi pasar akan berkurangnya pasokan obligasi kredit di masa depan.
Penyesuaian ini disertai volatilitas pasar: pada Oktober, spread obligasi berimbal hasil tinggi untuk komputasi berkinerja tinggi melebar 123 basis poin menjadi 535 basis poin, dan total imbal hasil sektor tersebut negatif 2,9%; namun pada saat laporan, total imbal hasil sejak awal tahun masih positif 2,05%, di atas 0,55% pada indeks obligasi berimbal hasil tinggi secara keseluruhan.