Morgan Stanley: Galaxy Digital: Taruhan valuasi pusat data menanti ujian penyewa dan biaya pendanaan

Mengapa masih menunggu penyewa baru ketika persetujuan listrik sudah diperoleh?

Helios II telah memperoleh persetujuan untuk daya listrik 830 megawatt, tetapi penyewa baru belum ditentukan. Galaxy membatalkan potensi transaksi sewa pada musim panas; manajemen menyebut hambatan regulasi, kesulitan pendanaan, dan kekhawatiran terkait dukungan kredit dari calon pihak lawan.
Manajemen menilai daya listrik yang telah disetujui dan benar-benar dapat disalurkan pada 2028 semakin langka, sehingga memperkuat posisi tawar perusahaan; perusahaan aktif berunding dengan sejumlah pihak lawan berkredit layak investasi. Helios II dijadwalkan mulai beroperasi pada pertengahan 2028, dan perusahaan menilai masih ada waktu untuk menunggu penyewa serta persyaratan sewa yang tepat.
Morgan Stanley yakin perusahaan dapat memperoleh perjanjian sewa yang menarik untuk daya tersebut, tetapi investor masih meragukan apakah tarif sewa dapat mencapai tingkat yang disepakati dengan CoreWeave untuk Helios I.

Galaxy memperkirakan akan mencari pendanaan utang baru untuk tahap ketiga Helios pada semester pertama 2027. Perusahaan menyatakan dana ekuitas proyek telah tersedia dan saat ini tidak perlu segera memasuki pasar pendanaan.
Sebagai perbandingan, tahap kedua menerbitkan surat utang senior berjaminan senilai 3,5 miliar dolar AS pada Juli dengan kupon 9,875%, yang menimbulkan kekhawatiran investor tentang biaya pendanaan dan imbal hasil pengembangan baru. Manajemen sebagian mengaitkan tingginya suku bunga dengan memburuknya pasar pendanaan selama penerbitan dan penilaian pasar terhadap risiko kredit penyewa CoreWeave.
Morgan Stanley menilai suku bunga pendanaan baru di bawah 9,875% akan menjadi katalis positif. Manajemen juga membahas pembiayaan kembali secara oportunistis atas pinjaman konstruksi tahap pertama senilai 1,4 miliar dolar AS setelah aset stabil, untuk melepaskan modal ekuitas; langkah ini bukan syarat untuk pendanaan tahap berikutnya.

Pada kuartal ketiga 2026, laba kotor yang disesuaikan dari bisnis aset digital mencapai 71 juta dolar AS, naik 9% dibandingkan kuartal sebelumnya; di tengah pasar secara keseluruhan yang mendatar, volume perdagangan naik 12% dibandingkan kuartal sebelumnya dan rata-rata portofolio pinjaman naik 27% menjadi 1,8 miliar dolar AS.
Namun, EBITDA yang disesuaikan berbalik dari laba 11 juta dolar AS pada kuartal sebelumnya menjadi rugi 9 juta dolar AS, dengan selisih sekitar 80 juta dolar AS dari laba kotor yang disesuaikan. Selain penyesuaian akuntansi sekali saja, perusahaan terus berinvestasi untuk bisnis jangka panjang; manajemen memperkirakan selisih kedua metrik akan menyempit setelah volume perdagangan dan arus dana pulih dari tingkat rendah.
Morgan Stanley mencatat bahwa investor ingin melihat pendapatan biaya yang lebih berkelanjutan dan stabil sebelum memberikan kelipatan valuasi yang lebih tinggi kepada bisnis tersebut.

Morgan Stanley mempertahankan peringkat Overweight dan target harga 43 dolar AS per saham. Dari valuasi ekuitas skenario dasarnya sekitar 17 miliar dolar AS, pusat data menyumbang sekitar 14,2 miliar dolar AS, atau 84%; bisnis aset digital menyumbang sekitar 1,5 miliar dolar AS, atau 9%.
Valuasi pusat data mencakup sekitar 3 miliar dolar AS untuk Helios I, sekitar 7 miliar dolar AS secara gabungan untuk Helios II dan Merlin I, serta sekitar 4,2 miliar dolar AS setelah pembobotan probabilitas untuk lokasi Batch Zero yang memenuhi syarat dengan kapasitas 2.6 gigawatt. Karena itu, perjanjian sewa baru dan kemajuan penyaluran listrik ke proyek sangat penting bagi valuasi.
Bank tersebut juga menurunkan valuasi ekuitas skenario bearish dari sekitar 7,3 miliar dolar AS menjadi sekitar 3 miliar dolar AS, dengan beralih ke total nilai buku kuartal ketiga 2026. Skenario tekanan ini mengasumsikan tidak ada nilai tambahan bagi lokasi yang telah dikontrak tetapi belum menghasilkan sewa, nilai terminal, dan aset properti.