Morgan Stanley: Di balik pertumbuhan Proya: merek utama tertekan, biaya mempertahankan pangsa pasar terhadap laba meningkat

Pendapatan tumbuh 30%, mengapa merek utama justru mengkhawatirkan?

Pada kuartal ketiga 2026, penjualan Grup Proya tumbuh 30% secara tahunan; Morgan Stanley memperkirakan penjualan turun sekitar 2% secara tahunan jika Flower Knows yang baru dikonsolidasikan dikecualikan. Penjualan produk perawatan kulit, yang didominasi merek utama Proya, turun 8% secara tahunan.
Krim Ruby 4.0 diluncurkan pada kuartal tersebut dengan dukungan pemasaran yang besar, tetapi penjualan produk perawatan kulit secara keseluruhan tetap melemah. Bank tersebut menilai pertumbuhan lini Double Anti, Yuanli, dan Energy mungkin lemah, dan lini Ruby saja tidak cukup untuk mengimbangi kelemahan produk lainnya.
Sebagian produk cepat habis dalam siaran langsung hari pertama Double 11, dan sebagian belanja promosi kuartal ketiga ditujukan untuk persiapan Double 11. Namun, Morgan Stanley memperkirakan pendapatan merek utama Proya tetap turun sekitar 3% secara tahunan pada kuartal keempat 2026, dan turun 8% pada 2027, dengan asumsi persaingan makin ketat dan perusahaan menyesuaikan keseimbangan antara pangsa pasar dan profitabilitas.

Margin kotor grup pada kuartal ketiga turun 4.9 poin persentase secara tahunan menjadi 69,8%. Konsolidasi Flower Knows yang bermargin kotor lebih rendah, sampel gratis yang disertakan dengan peningkatan krim Ruby, serta meningkatnya porsi kanal luring bersama-sama memengaruhi margin kotor.
Dengan asumsi margin kotor Flower Knows pada kuartal ketiga tetap pada tingkat 61% seperti pada kuartal pertama 2026, Morgan Stanley memperkirakan margin kotor bisnis yang sudah ada sebesar 72,6%, turun sekitar 2 poin persentase secara tahunan; penurunan porsi produk perawatan kulit dan sampel gratis pada peluncuran produk baru mungkin menjadi penyebabnya.
Laba operasi grup pada kuartal ketiga turun sekitar 100 juta yuan secara tahunan menjadi 156 juta yuan, dengan margin operasi 6,9%. Bank tersebut memperkirakan Flower Knows menyumbang tambahan laba operasi lebih dari 50 juta yuan, yang berarti penurunan bisnis yang sudah ada lebih besar. Skala kuartal ketiga yang lebih kecil memperbesar fluktuasi laba, tetapi juga menunjukkan perlunya menyeimbangkan kembali investasi pemasaran dan imbal hasil penjualan.

Morgan Stanley memperkirakan pendapatan grup tumbuh masing-masing 11% dan 13% pada 2026 dan 2027, terutama berasal dari konsolidasi Flower Knows dan merek-merek baru yang sedang berkembang. Merek utama Proya menyumbang kurang dari separuh pendapatan grup pada kuartal ketiga 2026, dan portofolio multimerek sedang memperbesar skala grup.
Namun, kebutuhan investasi membatasi kontribusi laba merek baru. Bank tersebut memperkirakan pendapatan Flower Knows pada kuartal ketiga sebesar 500 juta hingga 600 juta yuan, dengan margin bersih sekitar 8%, lebih rendah daripada lebih dari 20% pada kuartal pertama 2026; hal ini mungkin terkait dengan persiapan Double 11 dan peningkatan investasi pemasaran produk baru.
Pertumbuhan pendapatan Off&Relax melambat dari lebih dari 70% pada semester pertama 2026 menjadi 20%–30% pada kuartal ketiga. Bank tersebut memperkirakan margin kotor grup turun dari 71,8% pada 2026 menjadi 69,7% pada 2027, dan margin bersih berulang dari 10,4% menjadi 8,9%; investasi merek yang berkelanjutan, biaya trafik daring, dan margin yang lebih tipis pada merek baru merupakan tekanan utama.

Morgan Stanley menurunkan proyeksi laba bersih berulang untuk 2026 hingga 2028 masing-masing sebesar 17%, 33%, dan 31%. Bank tersebut tetap optimistis terhadap potensi jangka panjang strategi multimerek dan seluruh kategori, tetapi menilai pertumbuhan merek inti yang lemah dan peningkatan investasi pemasaran merek baru mengurangi kejelasan prospek pemulihan laba yang berkelanjutan.
Bank tersebut menurunkan peringkat menjadi setara pasar, memangkas target harga dari 78 yuan menjadi 48 yuan, dan menurunkan target rasio harga terhadap laba berdasarkan perkiraan laba 2027 dari 18 kali menjadi 16 kali.