Nomura: Pertumbuhan laba cloud bersamaan dengan tekanan arus kas, permintaan cip memori masih ditopang investasi

Mengapa pertumbuhan bisnis cloud dan tekanan arus kas terjadi bersamaan?

Pada kuartal ketiga 2026, pendapatan AWS naik 39% secara tahunan menjadi 46 miliar dolar, dan margin operasinya naik dari 34,6% pada periode yang sama tahun sebelumnya menjadi 38,7%; pendapatan Google Cloud naik 103% menjadi 30,7 miliar dolar, dan marginnya naik dari 23,7% menjadi 36,2%. Pendapatan Azure dan layanan cloud lainnya tumbuh 48%.
Pendapatan Google Cloud mencakup penjualan Workspace dan sistem TPU, sehingga laju pertumbuhannya tidak dapat dibandingkan langsung dengan dua penyedia lainnya. Nomura menilai perbaikan laba bisnis cloud dapat terjadi bersamaan dengan arus kas bebas yang berubah negatif: investasi peralatan dibayar tunai pada tahun berjalan, sedangkan pendapatan dan depresiasi tercermin secara bertahap selama bertahun-tahun setelah aset mulai digunakan.
Ketika investasi tumbuh lebih cepat daripada pengembalian kas dari proyek yang ada, defisit arus kas bebas akan melebar; kapan mencapai titik terendah dan seberapa cepat pulih bergantung pada pertumbuhan investasi, penetapan harga, dan utilisasi.

Nomura menilai AI dapat menggerus bisnis yang ada dan justru memaksa perusahaan teknologi berinvestasi untuk mempertahankan daya saing. Model penalaran dan agen mengonsumsi lebih banyak daya komputasi untuk setiap jawaban, dan kekurangan kapasitas akan membatasi penjualan model dalam skala besar.
Pesanan dan kapasitas menunjukkan kontras: hingga akhir September 2026, pesanan tertunda Google Cloud mencapai 560,8 miliar dolar, sedangkan sisa kewajiban pelaksanaan komersial Microsoft mencapai 677 miliar dolar; Microsoft menyatakan belanja modal kuartal ketiga berada di bawah rencana 50 miliar dolar karena keterlambatan kapasitas pihak ketiga. Berdasarkan hal itu, Nomura menilai kapasitas sebagai salah satu kendala pertumbuhan.
Bank tersebut menilai pembangunan kapasitas komputasi selama tiga tahun ke depan akan memengaruhi peta persaingan pasar, sehingga pembekuan menyeluruh belanja modal kecil kemungkinannya; investasi berkelanjutan mendukung permintaan semikonduktor.

Nomura memperkirakan raksasa teknologi lebih mungkin melanjutkan investasi sambil menggunakan usaha patungan, sewa, atau pendanaan berbasis arus kas masa depan. Infrastruktur proyek Hyperion milik Meta dibangun oleh entitas usaha patungan. Pengaturan sewa mengurangi pengeluaran kas konstruksi saat ini, tetapi sewa harus dibayar selama 20 tahun ke depan.
Cara lain adalah menjual di muka arus kas masa depan yang dijamin dalam kontrak pelanggan perusahaan: kas diperoleh pada masa puncak investasi, dengan konsekuensi pengalihan arus kas masa depan dengan diskon; Nomura juga memperkirakan transaksi terkait sangat mungkin diakui sebagai liabilitas.
Pendanaan juga memiliki biaya. Empat perusahaan teknologi besar dan Oracle telah menerbitkan obligasi senilai 326 miliar dolar pada 2026, sekitar tiga kali lipat jumlah pada 2025. Nomura memperkirakan bahwa sekalipun investasi tinggi berlanjut, rasio puncak utang keuangan dan sewa operasi terhadap ekuitas keempat perusahaan teknologi tersebut akan berada kira-kira pada tingkat 42% pada akhir 2022; penilaian ini bergantung pada pertumbuhan laba dan pengurangan pengembalian kepada pemegang saham untuk meningkatkan ekuitas.

Nomura menilai risiko utamanya adalah kelebihan kapasitas komputasi membuat pendapatan per GW kapasitas lebih rendah daripada perkiraan. Karena depresiasi bangunan dan peralatan merupakan biaya tetap, penurunan harga akan langsung menekan laba.
Bank tersebut memperkirakan 50%–70% dari total penjualan produsen memori terikat dalam perjanjian jangka panjang dan memiliki perlindungan margin laba minimum. Namun, dalam skenario kelebihan pasokan yang parah, pelanggan mengurangi pembelian di luar perjanjian, harga di luar kontrak jangka panjang dapat berhenti naik dan, dalam kasus terburuk, turun di bawah harga kontrak jangka panjang yang terlindungi; produsen kemudian dapat menyesuaikan belanja modal atau menurunkan utilisasi kapasitas.
Nomura menilai tanda-tanda kelebihan pasokan saat ini masih lemah dan akan mencermati pertumbuhan pendapatan cloud, harga sewa GPU, serta pertumbuhan pesanan tertunda.