Morgan Stanley: Akuisisi Lumentum oleh Marvell bertaruh pada integrasi optoelektronik, harga tinggi juga menaikkan tuntutan eksekusi

Seberapa agresif transaksi ini?

Marvell berencana mengakuisisi Lumentum melalui transaksi seluruh saham dengan rasio pertukaran tetap 4.5 saham Marvell untuk setiap saham Lumentum. Transaksi ini mencerminkan nilai perusahaan sekitar 115 miliar dolar, dengan premi 23,9% terhadap harga penutupan Lumentum pada 28 Oktober yang belum terpengaruh transaksi.
Transaksi diperkirakan selesai pada semester pertama 2028, saat pemegang saham lama Marvell dan Lumentum masing-masing akan memiliki sekitar 67% dan 33% perusahaan gabungan. Transaksi ini juga memerlukan persetujuan pemegang saham kedua perusahaan serta regulator Amerika Serikat dan Tiongkok.
Harga tersebut sekitar 22 kali pendapatan kuartalan Lumentum saat ini yang disetahunkan. Morgan Stanley menilai transaksi ini masuk akal secara strategis dan rekam jejak Marvell dalam akuisisi sebelumnya, seperti Inphi, memberikan keyakinan, tetapi harga tinggi menyisakan sedikit ruang untuk kesalahan eksekusi. Bank tersebut mempertahankan peringkat Equal-weight dan target harga 300 dolar untuk Marvell.

Morgan Stanley menilai interkoneksi optik generasi berikutnya, terutama arsitektur scale-up, membutuhkan chip switch, mesin optik, dan sumber cahaya yang dirancang bersama mengikuti peta jalan yang sama. Lumentum menyediakan laser indium fosfida, teknologi switching optik, dan kemampuan manufaktur; Marvell menyediakan chip switch, DSP, dan chip khusus. Integrasi diharapkan dapat meningkatkan kinerja, mempersingkat waktu kualifikasi, dan meningkatkan nilai produk per koneksi.
Kerja sama kedua pihak saat ini juga dapat menghasilkan sebagian manfaat teknis, tetapi akuisisi ini juga dapat menjamin akses prioritas ke kapasitas indium fosfida yang langka. Proyek NPO/CPO besar kedua Lumentum diperkirakan mulai dikirim pada semester kedua 2027, dengan manajemen memperkirakan pendapatan lebih dari 5 miliar dolar.
Perusahaan memperkirakan sinergi biaya tahunan dapat melampaui 1 miliar dolar dengan memasukkan produk masing-masing ke dalam solusi yang sudah dimiliki pihak lain, terutama pada biaya penjualan. Misalnya, mengganti produk pihak ketiga dalam modul dengan DSP sendiri dapat menyerap laba pemasok sebelumnya. Namun, transaksi yang sudah ada antara kedua perusahaan akan dieliminasi saat konsolidasi, tidak menghasilkan laba tambahan, dan mempersempit ruang untuk mengganti produk eksternal.

Marvell memasok DSP kepada produsen modul yang bersaing dengan Lumentum. Setelah akuisisi, pelanggan ini mungkin mengkhawatirkan netralitas pemasok dan beralih ke pemasok chip lain. Marvell memimpin di bidang DSP PAM4 komersial, sehingga kehilangan pangsa yang kecil sekalipun akan berdampak.
Manajemen menyatakan akan terus menjual komponen ke seluruh ekosistem. Morgan Stanley menilai pesanan desain DSP generasi berikutnya yang diberikan produsen modul selama proses transaksi akan menjadi indikator penting hubungan pelanggan.
Margin laba Lumentum saat ini juga tinggi: pada kuartal pertama tahun fiskal 2027, dengan tingkat pendapatan tahunan sekitar 5 miliar dolar, margin kotor sebesar 53,2% dan margin operasi 42,3%, keduanya di atas kisaran target yang sebelumnya ditetapkan pada tingkat pendapatan tahunan 8 miliar dolar. Jika peningkatan pasokan atau persaingan yang lebih ketat menurunkan laba laser akibat kelangkaan, valuasi transaksi akan tertekan.
Aset manufaktur juga akan meningkatkan intensitas modal: belanja modal Lumentum pada tahun fiskal 2026 sekitar 15% dari pendapatan, sedangkan Marvell berada pada tingkat satu digit menengah hingga tinggi. Ketika siklus permintaan melemah, perusahaan gabungan juga menghadapi risiko biaya tetap dan modal kerja yang lebih besar.

Perusahaan memperkirakan transaksi ini akan meningkatkan laba per saham non-GAAP pada tahun pertama setelah penyelesaian. Dengan asumsi transaksi selesai pada 2028 dan 2029 menjadi tahun kalender penuh pertama, Morgan Stanley memperkirakan pendapatan gabungan sekitar 71 miliar dolar dan laba per saham non-GAAP 20.27 dolar. Modelnya memasukkan sinergi biaya penjualan sebesar 700 juta dolar, tetapi tidak memasukkan sinergi beban operasional atau pendapatan.
Estimasi bank sebesar 20.27 dolar sekitar 3% lebih tinggi daripada konsensus pasar 19.76 dolar untuk 2029, tetapi lebih rendah daripada proyeksi laba per saham bank sendiri sebesar 21.55 dolar untuk Marvell sebagai perusahaan mandiri, sehingga sedikit terdilusi dibandingkan dengan patokan bank sendiri. Hasil akhir bergantung pada kinerja operasional kedua perusahaan, kecepatan realisasi sinergi, dan waktu penyelesaian.