Morgan Stanley: Pendapatan kuartal ketiga MetaX melampaui perkiraan, tetapi biaya dan komposisi pelanggan menekan prospek laba

Pendapatan kuartal ketiga melampaui perkiraan, tetapi bagaimana kinerja labanya?

Pada kuartal ketiga 2026, MetaX membukukan pendapatan sebesar 1,5 miliar yuan, naik 97% dari kuartal sebelumnya dan 367% dari tahun sebelumnya, masing-masing 28% dan 39% di atas perkiraan Morgan Stanley dan konsensus pasar. Perusahaan mengaitkan pertumbuhan tersebut dengan peningkatan signifikan pengiriman GPU; bank itu menilai kenaikan harga C600 juga menopang harga jual rata-rata.
Margin kotor pada periode yang sama sebesar 53,0%, lebih rendah daripada perkiraan bank sebesar 54,1%. Meski harga dan volume pengiriman meningkat, margin kotor tidak melebar secara signifikan; bank tersebut menilai hal ini mencerminkan tekanan biaya memori dan komponen lainnya. Laba operasi kuartalan sebesar 359 juta yuan dan laba bersih sebesar 27 juta yuan.
Karena itu, Morgan Stanley menaikkan perkiraan pendapatan 2026 sebesar 8% dan perkiraan laba per saham dari 0.07 yuan menjadi 0.86 yuan.

Morgan Stanley menilai proyek terkait pemerintah dan distributor masih menjadi sumber utama permintaan, sedangkan kontribusi penyedia layanan cloud utama terbatas. Karena itu, pertumbuhan pendapatan yang tinggi kurang mencerminkan permintaan pelanggan cloud besar.
Riset industri bank tersebut menunjukkan JD.com memesan sekitar 20 ribu chip C600A, tetapi bank itu menilai hal tersebut belum cukup membuktikan bahwa penyedia layanan cloud besar telah mengadopsi produk MetaX secara luas.
Kualitas pelanggan juga memengaruhi penilaian atas penagihan: selama sembilan bulan pertama 2026, perusahaan mencatat kerugian piutang tak tertagih sebesar 38 juta yuan, sementara piutang meningkat dari 730 juta yuan pada akhir 2025 menjadi 1,42 miliar yuan. Model Morgan Stanley memperkirakan arus kas operasi masing-masing negatif 1,21 miliar yuan dan negatif 740 juta yuan pada 2026 dan 2027.

Riset rantai pasokan Morgan Stanley menunjukkan harga HBM3e 36GB naik dari harga pabrik sekitar 500 hingga 600 dolar menjadi lebih dari 4000 dolar di pasar abu-abu. Meski perusahaan menaikkan harga jual C600, bank tersebut menilai skalanya yang terbatas di antara penyedia layanan cloud utama membuatnya sulit menyerap kenaikan biaya memori sepenuhnya.
Bank tersebut menurunkan perkiraan margin kotor untuk 2027 dan 2028 masing-masing dari 51,4% dan 50,8% menjadi 50,3% dan 48,2%. Investasi berkelanjutan dalam C700 dan perangkat lunak juga membatasi penyebaran biaya, terutama memengaruhi margin operasi 2028.
Dengan perkiraan pendapatan 2027 yang secara umum tidak berubah dan perkiraan pendapatan 2028 yang diturunkan 3%, bank tersebut memangkas perkiraan laba per saham untuk kedua tahun itu masing-masing sebesar 21% dan 23%.

Riset Morgan Stanley menunjukkan MetaX telah mengamankan kapasitas luar negeri untuk 2027, sehingga meredakan risiko pasokan jangka pendek. Namun, manajemen memperkirakan C700 akan diperkenalkan kepada pelanggan pada kuartal ketiga 2027 dan dikirim pada kuartal keempat; bank tersebut menilai kontribusi produk baru itu terbatas pada tahun tersebut, dengan perusahaan masih bergantung pada C600 selama sebagian besar periode, dan mungkin melewatkan kesempatan ketika penyedia layanan cloud besar mempercepat penerapan chip AI produksi dalam negeri.
Bank tersebut menurunkan peringkat dari Equal-weight menjadi Underweight, memangkas target harga dari 700 yuan menjadi 380 yuan, dan menurunkan asumsi tingkat pertumbuhan jangka menengah dalam model valuasinya dari 18% menjadi 16%. Menurut perhitungannya, harga saham yang digunakan dalam laporan setara dengan rasio harga terhadap penjualan perkiraan sekitar 41 kali dan 29 kali masing-masing untuk 2026 dan 2027; prospek penetrasi pelanggan, peralihan produk, dan margin membuatnya menilai valuasi tersebut tinggi.