Kinwongの売上構成はどう変化するのか

  • BofAは、データセンター関連事業の売上高比率が2025年の10%から、2026年に25%、2028年に55%へ上昇すると予想する。一方、自動車電子機器の比率は2025年の45%から2028年に26%へ低下する見通しだ。これは自動車事業がなくなるという意味ではなく、AIサーバーと光モジュール事業の拡大ペースがより速いということだ。
  • BofAのモデルによると、会社全体の売上高は2025年の人民元153.08億元から2028年に430.21億元へ増加し、2026年から28年までの年平均成長率は38%となる。開示済みの2026年第三四半期の売上高は人民元66.21億元で、前四半期比40%増、前年同期比66%増だった。粗利益率は33.7%で、前四半期から12.3ポイント上昇した。

AIサーバーと光モジュールの受注はどう成長につながるのか

  • BofAによると、Kinwongは2025年末にNvidiaのGB300スイッチトレイの小ロット生産を開始し、2026年第二四半期にRubinプラットフォームに参入して、スイッチトレイとミッドプレーンを供給した。基板の層数、材料、ミッドプレーン構成の高度化に伴い、BofAはRubinプラットフォームのPCB価値がGB200/GB300の約3倍になると推定し、Nvidia関連事業が2027年に会社売上高の23%を占めると予想する。
  • BofAは、光モジュール向けPCB売上高が2026年の人民元10.83億元から2027年に48.89億元、2028年に75.11億元へ増加し、2027年には総売上高の約15%を占めると予想する。ただし、関連する能力増強により、2027年には供給が大幅に緩和するとBofAは見込む。供給増加に伴って1.6T製品の価格が下落した場合、販売数量の増加で価格圧力を相殺できるかどうかが、売上高と利益を左右する。

なぜ売上高の伸びが利益のより速い成長につながる可能性があるのか

  • BofAは、データセンター事業の粗利益率が2025年の15.8%から2027年に42.2%へ上昇し、2028年には41.5%になると予想する。会社全体の粗利益率も2025年の21.6%から2028年に33.1%へ上昇する見通しだ。高付加価値AI向けPCBの比率上昇は、全体の粗利益率改善の重要な源泉である。
  • 自動車電子機器は引き続き事業の柱だが、足元の最終需要は弱い。BofAは、CCLコスト上昇分の顧客への転嫁が2026年の自動車事業売上高の前年同期比38%増を支えると予想する。従来型PCBの供給が徐々に回復した後、同事業の売上高成長率は2027年から28年に5%～9%へ戻る見通しである。

BofAの利益予想とバリュエーション判断は

  • BofAは、純利益が2026年の人民元29.58億元から2028年に90.63億元へ増加し、2026年から28年までの年平均成長率が75%になると予想する。市場コンセンサスと比べ、BofAの純利益予想は2026年に6%高く、2027年と2028年にはそれぞれ29%、36%高い。差は主に後半の二年間に集中する。
  • BofAはKinwongのカバレッジを開始し、H株とA株の双方に「買い」評価を付与した。H株の目標株価は82香港ドルで、2027年予想PERの12倍に基づく。A株の目標株価は人民元98元で、2027年予想PERの17倍に相当する。

能力増強はキャッシュフローにどの程度の圧力をもたらすのか

  • BofAは、会社の2026年から28年までの設備投資を、それぞれ人民元70億元、60億元、50億元と予想する。対応するフリーキャッシュフローは、2026年にマイナス45.99億元、2027年にプラス5.18億元へ転じ、2028年にはプラス49.08億元に増加する見込みだ。つまり、利益の成長が短期的なキャッシュフローのプラス転換を意味するわけではない。
  • モデルはまた、純負債が2025年の人民元5.15億元から2027年に31.27億元へ増加すると予想する。キャッシュフローの改善は、利益と営業キャッシュフローの伸びが能力増強投資を賄えるかどうかに左右される。プロジェクトの立ち上げや受注の伸びが予想を下回れば、資金面の圧力がより長く続く可能性がある。