シティ：中国長江電力は流入水量の少なさが利益を圧迫、2027年の回復期待もバリュエーションが制約

前三四半期の利益はなぜ減少し、第三四半期の減益幅はなぜさらに大きかったのか。

長江電力の2026年の最初の9カ月の純利益は前年比6.6%減の263.44億元だった。第三四半期は前年比23.4%減の115.88億元となった。同期間の発電量はそれぞれ4.3%、14.9%減少した。第三四半期に発電量の減少幅が拡大したことが、利益低迷の主な事業要因である。
単独四半期の利益は、公正価値が前年同期の利益から損失に転じたことにも圧迫された。前三四半期の経常的な純利益は前年比6.5%減少し、純利益の減少幅とほぼ同じだった。これは本業の利益も圧力を受けており、利益減少のすべてが評価変動によるものではないことを示している。

シティは、エルニーニョ発生の翌年には長江中下流域の降水量が多くなる傾向が過去に見られたことを根拠に、2027年の発電量は前年比で回復する可能性があると判断している。モデルでは純発電量が前年比2.8%増の3.05億メガワット時になると予想する。この推計は過去の降水パターンが続くことを前提としており、報告書は上流域の降雨量を平年並みからやや多い水準と見込んでいる。
長江電力は発電量の六割超を珠江デルタや長江デルタなどの需要地に販売している。2025年の市場化電力価格が適用される電力量の割合は36.1%だった。シティは2027年に市場化電力価格が前年比で上昇し、発電量の減少を部分的に相殺する可能性があるとみている。ただし、モデルで想定する同社の平均売電価格は、2027年にメガワット時当たり279元で、2026年と同水準である。
資金調達コストも圧力を和らげている。2026年の最初の9カ月の財務費用は前年比14.1%減の61.49億元だった。シティは、電力価格と資金調達コストの改善だけでは水力発電量の減少を完全には相殺できないとみている。

シティは2026年の純利益予想を、従来の359.76億元から5.7%引き下げ、339.35億元とした。2027年と2028年の予想はそれぞれ0.8%、0.5%引き下げ、362.9億元、372.06億元とした。下方修正は主に前三四半期の実績と水力発電量に対する想定の引き下げを反映しており、その後の年度の修正幅は大幅に小さい。
ブルームバーグの市場コンセンサスと比べると、シティの2026年、2027年、2028年の純利益予想は、それぞれ3.9%、2.5%、3.0%低い。したがって、シティの予想は流入水量の改善を織り込む一方、将来の利益については市場コンセンサスより慎重な見方を維持している。

シティは目標株価を一株当たり29元から30元に引き上げた。低金利環境を踏まえ、評価モデルの加重平均資本コストを引き下げたためである。利益予想の下方修正と矛盾するものではなく、目標株価の変化は割引パラメーターの調整による。
シティの予想によると、長江電力の2027年の株価収益率は19.7倍、株価純資産倍率は2.9倍で、いずれも報告書に記載された過去平均の15.9倍、2.3倍を上回る。報告書時点の株価29.28元に基づくと、目標株価が示す上昇余地は約2.5%で、予想配当利回り3.4%を加えた総リターンは約5.9%となる。シティは同社の利益のディフェンシブ性を評価する一方、バリュエーションは割高と判断し、中立の投資判断を維持している。