第三四半期はなぜゴールドマン・サックスの予想をわずかに上回ったのか？
- メルコ・リゾーツの第三四半期の施設EBITDAは2.88億米ドルで、前四半期比5%減少したものの、ゴールドマン・サックスの予想である2.68億米ドルを上回った。主な支えとなったのは、マカオの日次営業費用が320万米ドルまで低下したことである。会社が以前示した330万～340万米ドルの見通しを下回り、第二四半期の340万米ドルも下回った。
- これは事業全般が回復したことを意味しない。理論上のVIP勝率で調整したEBITDAは2.98億米ドルで、なお前四半期比4%減少した。マカオ事業は市場シェアの低下の影響を受けて弱含んだ。非カジノ収入は前四半期比6%増加し、キプロスの施設EBITDAは過去最高の2600万米ドルに達し、マニラは3100万米ドルを維持して、マカオの重しを和らげた。
10月のシェア回復は、マカオの需要低迷を相殺できるか？
- 第三四半期、メルコ・リゾーツのマカオのカジノ粗収入に占めるシェアは前四半期比1.4ポイント低下し、13.5%となった。ゴールドマン・サックスの市場調査によると、10月には約15%まで回復した。これはシェア改善の兆しだが、同時期にマカオ業界全体のカジノ粗収入は前年同期比10%減少しており、需要全体にはなお圧力がかかっている。
- 経営陣は最近の低迷について、中国の消費者心理の弱さ、ワールドカップへの需要流出、内地客の海外での税務要因を挙げ、弱さは高級客層に限らないと述べた。ゴールドマン・サックスは、10月に傘下施設の業績が改善したのは、新たに開業したホテルタワーが寄与した可能性があるとみている。シティ・オブ・ドリームズの小売・飲食スペースは年末から順次開業する計画で、主要部分はFY27の春節前に開業し、翌年夏に完成する見込みである。
自社株買い、設備投資、債務削減目標はどうせめぎ合うのか？
- 第三四半期末時点で純有利子負債は61億米ドルに増加し、第二四半期末の60億米ドルを上回った。過去12カ月のEBITDAを基準とした純レバレッジ比率も、4.7倍から5.1倍に上昇した。ゴールドマン・サックスは、自社株買いが負債増加の一因である可能性を指摘した。7月1日から11月3日までに、同社は3310万株のADSを総額1.6億米ドルで買い戻し、年初来の支出は累計2.36億米ドルとなった。
- 同社は債務削減を最優先課題に据えたまま、FY26の設備投資を3.75億米ドル、FY27を2.75億米ドルとする見通しを示した。経営陣は、条件が整えばFY27末までに配当を再開することを目指すと述べた。ゴールドマン・サックスは、債務残高がより明確に減少するかどうかが、配当再開と持続的な株価再評価の鍵だとみている。
ゴールドマン・サックスはなぜ予想を引き下げながら買い判断を維持するのか？
- それまでのカジノ収入の動向を織り込み、ゴールドマン・サックスはFY26～FY28のEBITDA予想を6%引き下げた。12カ月の目標株価は8米ドルから7.5米ドルに引き下げられた。レポート発表時の株価は4.20米ドルで、ゴールドマン・サックスの試算では78.6%の上昇余地に相当する。
- ゴールドマン・サックスは、短期的なコスト抑制、事業運営の改善、10月のシェア回復を根拠に買い判断を維持している。バリュエーション面では、メルコ・リゾーツのFY26E EV/EBITDAは約7倍で、同業他社の8～9倍を下回る。ただし、割安評価がより持続的な再評価につながるには、純有利子負債がより実質的に減少する必要があると同社はみている。