業界全体が上昇するとの見方が弱まる可能性があるのはなぜか？
- 中国は世界の化学品売上高の50%を占める。2021年から2025年にかけて、中国は世界全体のエチレン生産能力の増加の約60%、プロピレン生産能力の増加の70%を担った。中国の化学品純輸出は2026年の最初の九か月に前年同期比で83%増加した。このため、現地の新規生産能力、稼働率、貿易の流れが、世界の需給や収益に及ぼす影響はますます大きくなっている。
- これまでのように業界の成長が多くの企業を押し上げる局面とは異なり、バンク・オブ・アメリカは、次の段階では需要の伸びの鈍化、生産能力の基盤拡大、競争激化を背景に、企業間のリターンの差が業界の方向性よりも重要になる可能性があるとみている。報告書は投資機会がなくなると判断しているのではなく、サイクルβ、安定したリターン、成長機会が必ずしも同じ企業にそろうとは限らないとしている。
化学企業のリターンに差が生じるのはなぜか？
- 化学品需要は経済活動に伴って徐々に変化する一方、新たな生産能力は通常、規模が大きく投資額も大きい投資サイクルによって生まれ、供給は段階的に市場へ流入する。供給過剰になると、稼働率や利益率に圧力がかかる。そのため、業界の収益は需要だけでなく、新たな供給や限界生産者のコストにも左右される。
- 現行データが示す方向性は必ずしも一致していない。2026年の最初の九か月に、中国の化学工業の固定資産投資は前年同期比で8%減少した一方、同期間に業界の営業利益率は回復した。バンク・オブ・アメリカはこうした指標を供給や収益の変化を把握するために用いているが、投資の減少や利益率の反発だけでは、企業の収益の底が広く改善したことを示すには不十分である。
- バンク・オブ・アメリカは企業を三つの類型に分けている。スプレッド主導型は利益率、コスト上の位置づけ、サイクルに注目する。構造優位型は、技術や顧客との関係などの強みが超過リターンを長続きさせられるか、また資本規律によって利益を確保できるかをみる。成長型は、将来の利益プールが拡大するか、新たな資本が魅力的なリターンを得られるかをみる。成長分野も、供給拡大の方が速ければ競争の激しいコモディティ市場になる可能性がある。
株価の再評価にはどのような証拠が必要か？
- 化学株は、業績の変化が完全に明らかになる前から、将来に対する見方を織り込んで取引されることが多い。中国の化学株は対象銘柄が幅広く、取引も活発であるため、マクロ経済への期待や政策をめぐる見方が、決算に先んじて株価に影響する可能性がある。しかし業界が成熟するにつれ、市場の関心は企業独自の技術、製品構成、資本配分、新たな利益源へとより移っていくと、バンク・オブ・アメリカは予想している。
- スプレッド主導型企業では、供給の縮小、稼働率の改善、在庫の正常化が、正常な利益水準に対する市場の見方を先に変える可能性がある。構造優位型企業では、市場シェアの拡大、フリーキャッシュフローの改善、より慎重な投資が、リターンの持続性を支え得る。成長型企業では、新製品の商業化、顧客認証、生産能力の立ち上がりによって、将来の利益プールがより具体的になる。ストーリーが示すのは何が起こり得るかであり、触媒とは、それが実際に起こり始めたことを示す証拠である。
「収益の底上げ」という見方を覆す要因は何か？
- バンク・オブ・アメリカが示す重要な命題は、次のサイクルではピークが低くなったとしても、主導的な企業はより安定した収益の底、より持続的なリターン、またはより長い再投資余地によって価値を維持できる可能性があるということだ。これに対する反対のシナリオは「ピークはより低く、底はほぼ同じ」であり、この場合、変動が小さくなっても、長期リターンの改善やバリュエーションの上昇につながるとは限らない。
- 業界レベルの底堅さが株主リターンに結び付かない可能性もある。積極的な生産能力拡大が過剰供給を招き、資本リターンが資本コストを下回ることもあり得る。貿易障壁、現地化の要件、地政学的要因によって、中国のコスト優位性を海外シェアに転換できない可能性もある。また市場は、収益のピークが低下することだけを受け入れ、底上げを評価しない可能性もある。