モルガン・スタンレー：半導体の調整でリスク・リターンが改善、演算能力とメモリーを選好

調整後、すでにレンジの底に近づいたとみているのか？

11月6日の取引終了時点で、モルガン・スタンレーのカバレッジ対象である半導体株の中央値は、52週高値から53%下落していた。同社は売りが行き過ぎた可能性があり、リスク・リターン比は改善しつつあるとみる一方、絶対的な底値を判断しようとしているわけではないと明言した。
基本シナリオは、同セクターがレンジ内で推移するというものだ。足元の堅調な事業と長期的な需要が下値を支える一方、資本市場のセンチメントや、土地、電力、データセンターの建屋などの資源制約が上値を抑える。現状はレンジの下限により近い。

メモリーを除くと、2026年の年初来の半導体売上高の前年比増加分のおよそ三分の二は価格によるものだが、出荷数量の伸びも過去五年の高水準に近い。モルガン・スタンレーによると、すでに全量が割り当てられた受注残を上回るペースで受注が増え、買い手は引き続き複数年にわたる投資を計画している。
同社が買い手に聞き取りを行った際のモデルは、半導体の供給不足が2028年まで続くことを依然として示している。2027年については、建設承認済みのスペースでなお不足しているのはチップである。ただし、オハイオ州やテキサス州などで導入が遅れれば個別プロジェクトが混乱する可能性があり、2028年には土地、電力、用地の課題も一段と顕在化する。
制約は建設側だけにとどまらない。AIの設備投資は資本市場からの資金調達に依存しており、株式市場が支出拡大に対して不寛容になれば、企業の投資意欲に影響する可能性がある。

モルガン・スタンレーの順位は、GPU/XPUによる演算能力、メモリー、半導体製造装置、アナログ半導体、ネットワーク、CPUの順である。演算能力を首位とし、エヌビディアとブロードコムを選好する。両社の株価収益率は2028暦年ベースでおよそ9倍である。エヌビディアは、より広い顧客基盤を生かして、電力事情のより良い地域へ導入先を移し、ギガワット当たりの売上高を高めることもできる。
メモリーでは、同社はサンディスクとマイクロンの現在の株価水準における魅力度はおおむね同程度とみている。上昇サイクルで生み出したフリーキャッシュフローは自社株買いに充てられ、株価が下がれば、一株当たり利益に対する自社株買いの押し上げ効果が大きくなる。ただし同社は、ピーク時の利益に倍率を適用するのではなく、今回のサイクルで積み上がった利益を基にバリュエーションを支えることを選好する。
半導体製造装置株は第三位であり、2027年の注目点は株主還元である。ただし、2027年の半導体製造装置支出予測が下方修正されないことが前提となる。この条件の下では、関連企業の年末のバランスシートは大幅に改善するか、すでに相当数の株式を買い戻していると同社は予想する。

ネットワーク事業の見通しは強いが、バリュエーションが割高で市場のポジションもより混み合っているため、演算能力とメモリーより順位が低い。アナログ半導体のサイクルも強まっているが、同社は全体としてバリュエーションの拡大余地が小さく、成長の一部は供給制約を受けているとみている。
CPU需要は堅調で、依然として供給不足にあるものの、同社は不足が続く期間はメモリーより短い可能性があるとみている。インテルの年初来の出荷数量の伸びは4%にとどまる一方、価格は50%を超えて上昇した。AMDは来年の成長率を100%と見込み、ARM陣営も急速な拡大を予想している。これを踏まえ同社は、CPUの供給増加はNANDの供給増加の3倍から4倍に達する可能性があり、供給不足は他の分野より早く緩和する可能性があると判断している。