ゴールドマン・サックス：Zai Labの第三四半期売上高は予想どおり、2027年の成長は商業化とzociの重要試験が鍵

第三四半期の売上高は予想どおりなのに、なぜ前年同期比で減少したのか？

Zai Labの第三四半期の製品売上高は1.08億米ドルで、前年同期比7%減、前四半期比2%増だった。ゴールドマン・サックスの予想は1.05億米ドル、Visible Alphaのコンセンサス予想は1.07億米ドルだった。したがって、売上高はこの二つの基準に沿ったものの、前年同期比ではなお縮小している。
一部製品が成長をけん引した。NUZYRAの売上高は2100万米ドルで、前年同期比37%増、前四半期比23%増だった。XACDUROの売上高は800万米ドルで、前年同期比31%増、前四半期比5%増となったが、なお供給制約の影響を受けている。6月に発売されたKarXTの売上高は200万米ドルで、第二四半期の60万米ドルを上回った。
成熟製品の業績はまちまちだった。Zejulaの売上高は3200万米ドルで前年同期比24%減、VYVGARTの売上高は2400万米ドルで前年同期比13%減となったが、両製品とも前四半期比では1%増だった。OPTUNEの売上高は800万米ドルで、前年同期比38%減、前四半期比36%減となり、報告書はその落ち込みを国内競争の激化と関連付けている。

経営陣は、2027年に売上高が意味のある成長を取り戻すとの見方を再確認した。その根拠には、皮下注射製剤のVYVGARTとKarXTが国家医療保険償還医薬品リストへの収載を受けて販売を伸ばすとの予想、Zejulaが患者シェアの回復を目指すこと、供給制約の緩和後にXACDUROの成長が加速することが含まれる。つまり、成長回復には新製品の拡大と既存製品の改善がともに必要である。
第三四半期のEBIT損失は6300万米ドルで、ゴールドマン・サックスの予想である6700万米ドルを下回った。一方、粗利益率は第二四半期の55%から52%へ低下した。この中には、主にVYVGARTによる750万米ドルの在庫評価損が含まれる。営業費用は1.2億米ドルで、前年同期比2%増だった。臨床開発費の増加は、人件費の減少によって一部相殺された。

ESMO 2026年の第1b相データは、同社がzoci（1.6 mg/kg）とatezoを併用する化学療法を用いない二剤併用療法を選択し、グローバル第三相開発を進めることを支持している。ゴールドマン・サックスはzociをZai Labの中核的なパイプライン価値の源泉と位置付けている。同社は2026年末までに、三つのグローバル重要プロジェクトが開始または進行中となると見込んでいる。
二次治療以降の小細胞肺癌を対象とするDLLEVATE第三相試験は進行中である。経営陣は、約200人の患者を対象に少なくとも6カ月追跡した後の正式な中間解析が、2027年の迅速承認申請または生物製剤承認申請を裏付ける可能性があると見込んでいる。一線治療の小細胞肺癌を対象とするzociとPD-L1の併用第三相試験は、2026年末までに開始する見込みである。
二次治療以降の肺外神経内分泌癌を対象とする試験では、報告された客観的奏効率は38.2%で、過去の水準は10%–20%だった。登録申請につながる可能性のある約100人規模の拡大コホートは登録を完了しており、経営陣は2027年上半期のデータ公表を見込んでいる。同社はこのデータを米国での迅速承認申請の裏付けとする方針である。

ゴールドマン・サックスは買い判断を維持し、Zai LabのADSの12カ月目標株価を34.50米ドルから34.50米ドルに引き上げた？
ゴールドマン・サックスは同社について、中国市場を主な対象とする導入品のライセンス導入モデルから、自社開発とライセンス導入を組み合わせ、グローバルな機会を狙う二つの成長エンジンを持つモデルへ移行していると説明している。同社の試算では、中国事業の後期開発段階にある10超の資産は、2030年までに10億米ドルの売上高をもたらす可能性がある。また、zociが典型的なライセンス契約により導出されれば、そのグローバルな潜在力は同社に20億米ドルを超える価値をもたらし得る。
ゴールドマン・サックスは買い判断を維持し、ADS目標株価を32.70米ドルから34.50米ドルに引き上げ、H株目標株価を25.49香港ドルから26.89香港ドルに引き上げた。評価には割引キャッシュフロー法を用い、加重平均資本コストを11%、永久成長率を2%と仮定している。報告書が挙げる主な制約要因は、臨床試験または規制面での進展の失敗や遅延、薬価、商業化の実行、輸入サプライチェーンの変化である。