Nomura: Pertumbuhan keuntungan awan seiring tekanan aliran tunai, permintaan cip memori masih disokong pelaburan

Mengapa pertumbuhan perniagaan awan dan tekanan aliran tunai berlaku serentak?

Pada suku ketiga 2026, hasil AWS meningkat 39% tahun ke tahun kepada 46 bilion dolar, dan margin operasinya naik daripada 34.6% setahun sebelumnya kepada 38.7%; hasil Google Cloud meningkat 103% kepada 30.7 bilion dolar, dan marginnya naik daripada 23.7% kepada 36.2%. Hasil Azure dan perkhidmatan awan lain meningkat 48%.
Hasil Google Cloud merangkumi jualan Workspace dan sistem TPU, jadi kadar pertumbuhannya tidak boleh dibandingkan secara langsung dengan dua penyedia lain. Nomura berpendapat peningkatan keuntungan perniagaan awan boleh berlaku serentak dengan aliran tunai bebas yang menjadi negatif: pelaburan peralatan dibayar secara tunai pada tahun berkenaan, manakala hasil dan susut nilai dicatat secara beransur-ansur selama beberapa tahun selepas aset mula digunakan.
Apabila pelaburan berkembang lebih pantas daripada pemulihan tunai daripada projek sedia ada, jurang aliran tunai bebas akan melebar; masa ia mencapai titik terendah dan kelajuan pemulihannya bergantung pada pertumbuhan pelaburan, penetapan harga dan kadar penggunaan.

Nomura berpendapat AI mungkin menghakis perniagaan sedia ada, lalu memaksa syarikat teknologi melabur untuk kekal berdaya saing. Model penaakulan dan ejen menggunakan lebih banyak kuasa pengkomputeran bagi setiap jawapan, dan kekurangan kapasiti akan mengehadkan jualan model secara besar-besaran.
Pesanan dan kapasiti menunjukkan perbezaan: setakat akhir September 2026, pesanan tertunggak Google Cloud berjumlah 560.8 bilion dolar, manakala baki obligasi prestasi komersial Microsoft berjumlah 677 bilion dolar; Microsoft berkata perbelanjaan modal suku ketiga lebih rendah daripada rancangan 50 bilion dolar kerana kelewatan kapasiti pihak ketiga. Berdasarkan hal ini, Nomura menganggap kapasiti sebagai salah satu kekangan pertumbuhan.
Bank itu berpendapat pembinaan kapasiti pengkomputeran dalam tempoh tiga tahun akan datang akan mempengaruhi landskap pasaran, maka pembekuan menyeluruh perbelanjaan modal kurang berkemungkinan; pelaburan berterusan pula menyokong permintaan semikonduktor.

Nomura menjangkakan gergasi teknologi lebih cenderung meneruskan pelaburan sambil menggunakan usaha sama, pajakan atau pembiayaan aliran tunai masa depan. Infrastruktur projek Hyperion Meta dibina oleh entiti usaha sama. Pengaturan pajakan mengurangkan perbelanjaan tunai pembinaan semasa, tetapi sewa perlu dibayar sepanjang 20 tahun akan datang.
Cara lain ialah menjual lebih awal aliran tunai masa depan yang terjamin dalam kontrak pelanggan perusahaan: wang tunai diperoleh ketika pelaburan memuncak, dengan kos pemindahan aliran tunai masa depan pada harga diskaun; Nomura juga menjangkakan urus niaga berkaitan berkemungkinan besar diiktiraf sebagai liabiliti.
Pembiayaan juga mempunyai kos. Empat syarikat teknologi utama dan Oracle telah menerbitkan bon bernilai 326 bilion dolar pada 2026, kira-kira tiga kali ganda jumlah pada 2025. Nomura menganggarkan bahawa walaupun pelaburan tinggi diteruskan, nisbah puncak hutang kewangan dan pajakan operasi kepada ekuiti bagi empat syarikat teknologi itu akan berada kira-kira pada paras 42% yang dicatat pada akhir 2022; penilaian ini bergantung pada pertumbuhan keuntungan dan pengurangan pulangan kepada pemegang saham untuk meningkatkan ekuiti.

Nomura berpendapat risiko utama ialah lebihan kapasiti pengkomputeran menyebabkan hasil bagi setiap GW kapasiti lebih rendah daripada jangkaan. Oleh sebab susut nilai bangunan dan peralatan ialah kos tetap, penurunan harga akan menjejaskan keuntungan secara langsung.
Bank itu menganggarkan 50%–70% daripada jumlah jualan pengeluar memori terikat dalam perjanjian jangka panjang, dengan perlindungan margin keuntungan minimum. Namun, dalam senario lebihan bekalan yang teruk, pelanggan mengurangkan pembelian di luar perjanjian, harga di luar perjanjian jangka panjang mungkin berhenti meningkat dan, dalam keadaan terburuk, jatuh di bawah harga perjanjian jangka panjang yang dilindungi; pengeluar kemudian mungkin melaraskan perbelanjaan modal atau mengurangkan penggunaan kapasiti.
Nomura berpendapat tanda lebihan bekalan masih lemah pada masa ini dan akan memantau pertumbuhan hasil awan, harga sewaan GPU serta pertumbuhan pesanan tertunggak.