J.P. Morgan: Spreads de financiamento de IA aumentam: emissão pública de títulos desacelera e papel do capital próprio cresce

O que mudou no mercado de financiamento?

Na data do relatório, o spread do índice do JPMorgan de títulos de alto rendimento de computação de alto desempenho da América do Norte havia subido para 503 pontos-base, com alta de 244 pontos-base no último mês; na semana anterior, quando a preocupação com os provedores emergentes de nuvem estava no auge, o spread chegou a 544 pontos-base.
A queda dos preços desacelerou as emissões no mercado público. O volume de títulos relacionados acompanhado pelo banco subiu de 602 bilhões de dólares em julho para 629 bilhões de dólares na data do relatório, mas praticamente não cresceu desde agosto.
A influência da computação de alto desempenho para IA no mercado de títulos de alto rendimento aumentou significativamente: do início de 2026 até a data do relatório, foram emitidos 41 bilhões de dólares, equivalentes a 30% das emissões de títulos de alto rendimento não destinadas a refinanciamento naquele ano; o peso do setor no índice de títulos de alto rendimento subiu de 1,07% no fim de 2025 para 3,44%.

O spread dos títulos de projetos em relação aos das respectivas gigantes da nuvem aumentou ainda mais. Os projetos com grau de investimento apresentaram um prêmio médio de 135 pontos-base, ante 99 pontos-base em julho; os projetos de alto rendimento apresentaram um prêmio médio de 238 pontos-base, ante 208 pontos-base em julho.
Quando os custos de financiamento se aproximam do retorno dos projetos, aumenta a pressão para ajustar a estrutura. Segundo o banco, o retorno médio sobre o custo dos contratos de locação de centros de dados é de cerca de 12%, enquanto o dos contratos de locação de GPU varia de cerca de 15% a mais de 18%, dependendo da estrutura da operação; se o custo total do financiamento de alto rendimento subir acima de 10%, mais operações poderão ser reestruturadas para buscar uma classificação de grau de investimento.
O JPMorgan considera que os fundamentos e o desempenho da construção dos projetos, das gigantes da nuvem e de todo o ecossistema continuam sólidos e avalia que ainda existe capacidade de crédito geral; o principal fator dos spreads são as expectativas dos investidores quanto ao volume da oferta futura de financiamento e à disposição de fornecê-lo.

O financiamento de GPU concentrou-se em algumas grandes operações privadas, com volume final combinado superior a 100 bilhões de dólares. Essas operações usam estruturas subordinadas ou apoio de fornecedores em diferentes graus para ajudar parte do financiamento a obter classificação de grau de investimento.
O JPMorgan considera que não se deve interpretar isso simplesmente como uma substituição dos mercados públicos pelos privados: o financiamento de GPU é inerentemente mais complexo que o de centros de dados, e muitas operações já recorreriam ao crédito privado; alguns títulos emitidos em colocação privada também deverão ser vendidos posteriormente a compradores tradicionais de títulos com grau de investimento, como seguradoras e gestoras de recursos.
Os financiamentos de GPU atualmente parecem ter todos prazo inferior a 10 anos. O volume de recursos do mercado de renda fixa para prazos mais curtos é maior, mas os investidores também têm mais produtos à disposição, de modo que o financiamento de GPU enfrenta concorrência mais forte em termos de precificação relativa.

Desde o início do ano, os empréstimos nas operações relacionadas representaram entre 70% e 95% dos custos dos projetos: os provedores emergentes de nuvem estão na extremidade inferior e os provedores de nuvem em hiperescala na superior, com média próxima de 90%. O banco espera menor alavancagem e maior participação de capital próprio nas operações futuras.
Mais capital próprio significa que é necessário emitir menos dívida para o mesmo custo de projeto. O JPMorgan considera que isso ajuda a aliviar a pressão da oferta de títulos e a sustentar os spreads; o efeito estabilizador das emissões de ações sobre os custos de financiamento na última semana também decorre, em parte, das expectativas do mercado de menor oferta futura de títulos de crédito.
Esse ajuste veio acompanhado de volatilidade no mercado: em outubro, os spreads dos títulos de alto rendimento de computação de alto desempenho aumentaram 123 pontos-base, para 535 pontos-base, e o retorno total do setor foi negativo em 2,9%; porém, na data do relatório, seu retorno total acumulado no ano ainda era positivo em 2,05%, acima dos 0,55% do índice geral de títulos de alto rendimento.