Morgan Stanley: Juros sobem, caem ou curva muda de formato: quatro ideias de opções do Morgan Stanley

Por que escolher uma combinação de vencimentos diferentes quando os juros sobem moderadamente?

O Morgan Stanley distingue entre o retorno dos juros para perto das máximas recentes e a superação dessas máximas. Para o primeiro cenário, o banco recomenda comprar uma opção de alta de juros no dinheiro, com vencimento em 2 anos e vinculada à taxa de 10 anos, e vender simultaneamente uma opção semelhante com vencimento em 3 meses e taxa de exercício 50 pontos-base acima da taxa a termo.
A volatilidade implícita da opção de curto prazo vendida é cerca de 10 pontos-base por ano superior à da opção de longo prazo comprada, e o prêmio recebido corresponde a aproximadamente 9% do custo de comprar apenas a opção de longo prazo. Segundo os cálculos do banco, durante um período de observação de 3 meses, a combinação supera a manutenção apenas da opção de longo prazo se os juros subirem até cerca de 56 pontos-base.
O principal risco é a queda dos juros ao mesmo tempo que diminui a volatilidade a termo, sobretudo quando preocupações com o crescimento provocam uma busca por ativos de refúgio.

Para um cenário em que os juros superem claramente as máximas recentes, o Morgan Stanley prefere comprar uma opção de venda sobre futuros de títulos do Tesouro USG7 com preço de exercício de 103, e encerrar a posição na opção de venda USZ6 106 recomendada anteriormente.
O banco avalia que, em uma queda acentuada do mercado de títulos, o título mais barato para entrega no contrato futuro pode mudar para um de duração mais longa, aumentando ainda mais a sensibilidade do futuro às mudanças nos rendimentos e gerando ganhos adicionais de convexidade.
A perda da opção limita-se ao prêmio pago; seu valor pode ser prejudicado se os rendimentos da ponta longa não subirem o suficiente. A ampliação dos spreads de swap também pode compensar parte dos ganhos relativos.

O banco recomenda comprar uma opção de queda de juros com prazo de 1 ano, vinculada à taxa de 10 anos e com taxa de exercício 50 pontos-base abaixo da taxa a termo, e vender uma opção de alta com taxa de exercício 58 pontos-base acima da taxa a termo, usando o mesmo principal nocional para criar uma exposição semelhante à de manter duração.
Como a volatilidade implícita da opção de alta é relativamente elevada, o prêmio recebido com sua venda pode cobrir o custo da compra, resultando em prêmio líquido inicial zero. Mas isso também significa assumir o risco de alta dos juros: no vencimento, as perdas são ilimitadas depois que a taxa ultrapassa o nível de exercício da opção vendida.

Quando espera uma ampliação do diferencial entre as taxas de 2 e 30 anos, o Morgan Stanley recomenda comprar um spread de opções de compra sobre a curva com prazo de 6 meses, com níveis de exercício desde o nível a termo no dinheiro até 25 pontos-base acima dele. O custo inicial é de 10 pontos-base, o pagamento máximo no vencimento é de 25 pontos-base e a perda limita-se ao prêmio.
O banco observa que a sensibilidade à volatilidade das posições comprada e vendida da combinação se compensa em grande parte, de modo que a volatilidade implícita relativamente alta tem menor impacto. Um teste retrospectivo de janeiro de 2022 a abril de 2026, com uma proteção estática da curva estabelecida na entrada, mostrou perda média de 1 ponto-base por operação; a operação enfrenta perdas se a curva continuar a achatar.
Quando espera uma redução do diferencial entre as taxas de 5 e 30 anos, o banco recomenda comprar um spread de opções de venda sobre a curva com prazo de 6 meses, custo inicial de 11.5 pontos-base e pagamento máximo no vencimento de 25 pontos-base. No mesmo período de teste retrospectivo, a estrutura teve lucro médio de cerca de 0.6 pontos-base por operação; se a curva continuar a se inclinar, há risco de perda do prêmio.