Как экономические сигналы и сигналы ФРС влияют на рынок облигаций?

  • Реальный ВВП США вырос в третьем квартале на 3,4% относительно предыдущего квартала, а частный внутренний спрос — на 4,9%, превысив показатель второго квартала в 4,6%; годовой рост базового индекса цен PCE в сентябре увеличился с 3,0% до 3,1%. JPMorgan ожидает снижения безработицы до 4,1% и роста занятости вне сельского хозяйства на 75 тыс. в октябре, а также по-прежнему прогнозирует повышение ставки ФРС в декабре.
  • На этой неделе ФРС сохранила ставку, однако два участника проголосовали против, выступив за повышение. Председатель Warsh заявил, что одно очередное заседание в 2027 году и два в 2028 году, как ожидается, будут посвящены стратегии политики, а не решениям по ставке; если остальные планы не изменятся, интервал между некоторыми заседаниями по принятию решений достигнет 12–13 недель.
  • Языковая модель банка показывает, что средний показатель релевантности первых четырех пресс-конференций Warsh после заседаний составил 28% против 61% за время работы Powell. Поэтому банк ожидает, что рынок будет внимательнее следить за заявлениями других представителей ФРС.

Почему банк рассчитывает на увеличение крутизны длинного конца кривой и при этом осторожен в отношении краткосрочных бумаг?

  • JPMorgan считает кривую доходности казначейских облигаций США со сроками 10 и 30 лет по-прежнему слишком плоской и сохраняет торговую позицию на увеличение ее крутизны. Банк ожидает, что Минфин сохранит размеры аукционов купонных облигаций в объявлении о рефинансировании на следующей неделе, что также поддержит увеличение крутизны кривой в краткосрочной перспективе.
  • Оценка краткосрочных казначейских бумаг относительно SOFR заметно снизилась: рост активов фондов денежного рынка замедлился, официальные иностранные вложения сократились, рост стейблкоинов остановился, а фонды также предпочитают активы с более коротким сроком.
  • Банк ожидает, что чистый выпуск краткосрочных казначейских бумаг в частном владении достигнет 991 млрд долларов в 2027 году, а активы фондов денежного рынка будут расти умеренно, поэтому не прогнозирует значительного восстановления оценок этих бумаг в следующем году. Иностранный спрос может усилиться, однако для значительного роста активов в стейблкоинах может потребоваться подъем рынка криптоактивов.

Что меняется на рынках фондирования и в волатильности ставок?

  • Расчеты по краткосрочным казначейским бумагам на сумму 110 млрд долларов на этой неделе в сочетании с канадскими факторами конца года несколько ужесточили условия фондирования. JPMorgan ожидает, что с ноября по декабрь условия фондирования в целом останутся контролируемыми по мере прохождения сезонного пика выпуска краткосрочных бумаг и снижения остатка на Генеральном счете Минфина США.
  • Однако если фонды денежного рынка значительно сократят вложения в репо для поглощения большего объема краткосрочных бумаг, снижение их оценок может затронуть более широкий рынок фондирования. Банк считает, что кривая базиса между SOFR и ставкой по федеральным фондам для ноября и декабря приблизилась к справедливому уровню после уплощения на 1.25 базисного пункта чуть более чем за месяц, и поэтому зафиксировал прибыль по соответствующей сделке.
  • Сокращение числа заседаний по принятию решений может сосредоточить одинаковые по величине изменения ставок на меньшем числе заседаний, повысив реализованную волатильность и риск скачков. Если изменения вступят в силу с осени 2027 года, влияние может в большей степени затронуть более длинные сроки; поэтому банк осторожно сохраняет длинную позицию по форвардной волатильности.

С каким давлением предложения сталкивается восстановление кредитного рынка?

  • Спреды облигаций инвестиционного уровня на этой неделе продолжили расширяться, но медленнее, чем в предыдущие недели; фонды таких облигаций получили приток в размере 4 млрд долларов, главным образом от ETF. Выпуск облигаций Microsoft на 25 млрд долларов увеличил общий объем размещений в октябре до 124 млрд долларов — второго по величине за всю историю наблюдений; чистые покупки дилеров составили 6 млрд долларов, размещения были хорошо восприняты рынком.
  • По мнению JPMorgan, более высокая и стабилизирующаяся доходность, улучшение спроса, сокращение чистого предложения и устойчивые корпоративные показатели благоприятны для кредитного рынка; однако концентрация выпусков в ближайшие две недели вместе с промежуточными выборами может вызвать краткосрочную волатильность, а ожидаемое предложение финансирования со стороны крупных облачных провайдеров остается важным фактором динамики спредов.
  • Среди секьюритизированных продуктов также наблюдаются различия: CMBS дата-центров с одним активом и одним заемщиком остаются под давлением. Банк ожидает, что доля успешно рефинансированных кредитов в составе CMBS с несколькими заемщиками, срок которых истекает в 2027 году, составит 50% без учета кредитов, уже урегулированных посредством обмена долга, и 57% с их учетом, что ниже показателя текущего года.