Как изменились условия для сокращения отставания китайских моделей?

  • Эксперты, опрошенные Goldman Sachs, считают, что с середины 2026 года разрыв в производительности китайских и американских моделей временно увеличился, но реальная обратная связь от более широкого использования китайских моделей, инвестиции в постобучение и рекурсивное самосовершенствование могут помочь сократить его к середине 2027 года.
  • По мнению экспертов, меры против дистилляции главным образом повышают стоимость получения данных, а не препятствуют масштабированию моделей: китайские лаборатории получают высококачественные данные с помощью платформ применения моделей и конвейеров синтетических данных. Z.AI считает, что рост финансовых, информационных и инженерных барьеров приведет к дальнейшей концентрации ресурсов у ведущих лабораторий.

Как корпоративный спрос превращается в выручку от моделей?

  • Эксперты отмечают, что крупные государственные и публичные компании склонны развертывать модели локально и заинтересованы самостоятельно обучать их для защиты отраслевых знаний. За исключением мультимодальной генерации и создания коротких видео, на программирование приходится 60%–70% спроса на текстовые API, а на офисные задачи — 20%–30%.
  • Корпоративные закупки осуществляются по разным моделям. По словам Z.AI, быстрая итерация упрощает клиентам использование новейших моделей через API, и корпоративные клиенты увеличивают закупки API; корпоративные агенты программирования обеспечили подавляющую часть ее новой годовой регулярной выручки.
  • Стоимость по-прежнему ограничивает область применения высококлассных моделей: по оценкам экспертов, около 80% корпоративных и индивидуальных задач достаточно просты для небольших моделей с десятками миллиардов параметров или моделей на устройстве, а для остальных примерно 20% нужны более ценные передовые модели.

Почему рост выручки Z.AI сопровождается увеличением вложений в НИОКР?

  • Z.AI сохраняет прогноз годовой регулярной выручки (ARR) на конец 2026 года в размере 3 млрд долларов; руководство считает эту цель консервативной. Показатель рассчитывается ежемесячно на основе скользящего среднего за четыре недели. Goldman Sachs ожидает ARR на конец года в размере 3,2 млрд долларов.
  • Компания планирует выпустить новую модель с десятками триллионов параметров в четвертом квартале 2026 года. По мере обучения компания ожидает значительного увеличения расходов на НИОКР во втором полугодии по сравнению с первым — примерно до двукратного уровня; число параметров новой модели вырастет в несколько раз.
  • В коммерциализации растут число платящих пользователей и продукт для программирования ZCode, а доля выручки от облачных провайдеров начала приносить доход. Компания сообщает, что валовая маржа улучшилась по сравнению с предыдущим кварталом и сейчас примерно достаточна для покрытия общих и административных расходов, а также расходов на продажи и маркетинг; при этом НИОКР остаются существенной статьей затрат, влияющей на прибыльность в ближайшей перспективе.

Что поддерживает маржу MiniMax после снижения цен?

  • MiniMax сообщает, что до недавнего выпуска M3.1 Flash ее ARR уже достигла первоначальной цели на конец 2026 года в размере 1 млрд долларов; Goldman Sachs ожидает достижения 1,2 млрд долларов к концу года. Руководство надеется увеличить ARR в несколько раз в 2027 году и планирует выпустить M3 Pro с примерно 3 трлн параметрами в начале — середине ноября.
  • Компания утверждает, что цена M3.1 Flash на 50% ниже цены M3, но благодаря оптимизации архитектуры модели и инфраструктуры ее маржа остается сопоставимой с маржой M3. Вместе с тем руководство признает отставание от мировых конкурентов по валовой и операционной марже и ожидает возможного усиления ценовой конкуренции среди моделей уровня Flash.
  • MiniMax ожидает меньшего конкурентного давления в более мощном сегменте Pro; около шестидесяти процентов выручки поступает из-за рубежа, а международные клиенты также помогают поддерживать маржу.

Почему нехватка вычислительных мощностей не обязательно продолжит повышать арендные ставки?

  • По словам экспертов, с ноября 2025 года загрузка вычислительных мощностей в Китае выросла почти до 100% по сравнению с 60%–70% в октябре 2025 года; аренда передовых зарубежных серверов подорожала примерно в 2–3 раза по сравнению с предыдущим годом. Однако рост стоимости аренды чипов Nvidia сократил их преимущество по соотношению цены и производительности перед отечественными чипами; вместе с увеличением предложения отечественных вычислительных мощностей это может ограничить дальнейший рост цен.
  • Обе компании увеличивают использование отечественных чипов. Z.AI сообщает, что отечественные чипы уже выполняют значительную часть задач инференса, а оптимизация инфраструктуры и повышение загрузки помогли улучшить маржу инференса, несмотря на рост стоимости памяти; MiniMax сообщает, что поставки соответствующих отечественных чипов начались во втором полугодии 2026 года, и планирует значительно расширить их использование в следующем году.
  • Goldman Sachs присвоил Z.AI и MiniMax рекомендацию «покупать» с целевыми ценами на 12 месяцев в размере 1,560 гонконгских долларов и 760 гонконгских долларов соответственно.