Почему рост облачного бизнеса и давление на денежные потоки происходят одновременно?

  • В третьем квартале 2026 года выручка AWS выросла на 39% в годовом выражении до 46 млрд долларов, а операционная рентабельность повысилась с 34,6% годом ранее до 38,7%; выручка Google Cloud выросла на 103% до 30,7 млрд долларов, а рентабельность повысилась с 23,7% до 36,2%. Выручка Azure и других облачных сервисов выросла на 48%.
  • Выручка Google Cloud включает продажи Workspace и систем TPU, поэтому темпы её роста нельзя напрямую сравнивать с показателями двух других компаний. Nomura считает, что улучшение прибыли облачного бизнеса может сочетаться с переходом свободного денежного потока в отрицательную зону: инвестиции в оборудование оплачиваются денежными средствами в текущем году, тогда как выручка и амортизация постепенно отражаются в течение многих лет после ввода активов в эксплуатацию.
  • Когда инвестиции растут быстрее возврата денежных средств от существующих проектов, дефицит свободного денежного потока увеличивается; сроки достижения дна и скорость восстановления зависят от роста инвестиций, цен и загрузки мощностей.

Почему технологическим гигантам трудно замедлить инвестиции?

  • Nomura считает, что ИИ может подорвать существующий бизнес, что, в свою очередь, вынуждает технологические компании инвестировать для сохранения конкурентоспособности. Модели рассуждения и агенты расходуют больше вычислительных ресурсов на каждый ответ, а нехватка мощностей ограничивает масштабные продажи моделей.
  • Заказы и мощности дают контрастную картину: на конец сентября 2026 года портфель невыполненных заказов Google Cloud составлял 560,8 млрд долларов, а оставшиеся коммерческие обязательства Microsoft к исполнению — 677 млрд долларов; Microsoft сообщила, что капитальные затраты в третьем квартале оказались ниже запланированных 50 млрд долларов из-за задержек с мощностями третьих сторон. На этом основании Nomura считает мощности одним из ограничений роста.
  • Банк считает, что создание вычислительных мощностей в ближайшие три года повлияет на расстановку сил на рынке, поэтому полный заморозок капитальных затрат маловероятен; продолжающиеся инвестиции благоприятны для спроса на полупроводники.

Как финансирование может ослабить давление на денежные средства?

  • Nomura ожидает, что технологические гиганты с большей вероятностью продолжат инвестировать, одновременно привлекая совместные предприятия, используя аренду или финансирование под будущие денежные потоки. Инфраструктуру проекта Hyperion компании Meta строит совместное предприятие. Арендная схема сокращает текущие денежные расходы на строительство, но в течение следующих 20 лет необходимо платить аренду.
  • Другой способ — заранее продать гарантированные будущие денежные потоки по договорам с корпоративными клиентами: это позволяет получить средства на пике инвестиций в обмен на передачу будущих потоков с дисконтом; Nomura также ожидает, что соответствующие сделки, скорее всего, будут признаны обязательствами.
  • У финансирования тоже есть стоимость. Четыре крупнейшие технологические компании и Oracle в 2026 году выпустили облигации на 326 млрд долларов, примерно втрое больше, чем в 2025 году. По оценке Nomura, даже при сохранении высоких инвестиций пиковое отношение финансового долга и операционной аренды к собственному капиталу четырёх крупнейших технологических компаний будет примерно соответствовать уровню 42% на конец 2022 года; эта оценка предполагает рост прибыли и сокращение выплат акционерам для увеличения собственного капитала.

Как избыток вычислительных мощностей может отразиться на чипах памяти?

  • Nomura считает главным риском то, что избыток вычислительных мощностей снизит выручку на каждый ГВт мощности ниже ожидаемого уровня. Поскольку амортизация зданий и оборудования относится к постоянным затратам, снижение цен напрямую ударит по прибыли.
  • По оценке банка, 50%–70% общего объёма продаж производителей памяти закреплены долгосрочными соглашениями с гарантией минимальной рентабельности. Однако при серьёзном избытке предложения клиенты сокращают закупки вне соглашений, цены вне долгосрочных контрактов могут перестать расти и в худшем случае упасть ниже защищённых цен по долгосрочным контрактам; затем производители могут скорректировать капитальные затраты или снизить загрузку мощностей.
  • Nomura считает, что признаки избытка предложения пока слабы, и будет следить за темпами роста облачной выручки, ценами аренды GPU и ростом портфеля невыполненных заказов.