Насколько велико давление на денежные средства технологических гигантов?

  • В третьем квартале 2026 года свободный денежный поток Meta составил минус 2,1 млрд долларов, впервые став отрицательным с момента выхода на биржу; у Alphabet он составил минус 9,1 млрд долларов, оставаясь отрицательным второй квартал подряд. У Microsoft за тот же период он оставался положительным на уровне 18,6 млрд долларов, а у Amazon за последние 12 месяцев составил минус 42,4 млрд долларов.
  • Nomura прогнозирует снижение совокупного свободного денежного потока Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta с 289 млрд долларов в 2025 году до 135 млрд долларов в 2026 году. Meta, Alphabet и Amazon прекратили обратный выкуп акций и расширили источники финансирования за счёт акционерного капитала или долга.

Почему темпы роста инвестиций в 2027 году изменят потребность в финансировании?

  • Все пять компаний, рассматриваемых в отчёте, не назвали объём капитальных затрат на 2027 год, лишь указав на их дальнейший рост. Если применить предложенный SK Hynix показатель роста капитальных затрат мировых поставщиков облачных услуг на 60% к четырём технологическим гигантам, то, по расчётам Nomura, совокупные затраты составят около 1,23 трлн долларов; тогда рынок ожидал роста на 30%–35%.
  • Nomura предполагает, что совокупный операционный денежный поток четырёх компаний в 2027 году вырастет на 20% в годовом выражении: при рыночном сценарии капитальных затрат совокупный свободный денежный поток будет положительным и составит около 67 млрд долларов; при росте затрат на 60% он станет отрицательным и составит минус 144 млрд долларов. Сценарии банка показывают, что более быстрое расширение повысит потребность в долговом и акционерном финансировании.
  • Желание инвестировать также ограничено возможностями реализации планов. Капитальные затраты Microsoft, Alphabet и Meta в третьем квартале оказались ниже ожиданий рынка; Microsoft сообщила о задержках предоставления мощностей сторонних дата-центров, а изменения в классификации аренды также снизили отражённые в отчётности капитальные затраты, однако планы расходов не изменились. Nomura считает, что дефицит поставок в 2027 году может увеличить временной разрыв между планированием и исполнением.

Зачем продолжать инвестиции при давлении на денежный поток?

  • Спрос на облачные услуги продолжает расти: совокупная выручка Microsoft Azure, Google Cloud и Amazon AWS в третьем квартале увеличилась на 56% в годовом выражении, до 109,9 млрд долларов, а совокупный портфель невыполненных заказов составил 1,82 трлн долларов. Операционная рентабельность AWS и Google Cloud составила 38,7% и 36,2% соответственно.
  • Доходность проектов зависит от цены аренды вычислительных мощностей. При допущении, что стоимость строительства составляет 50 млрд долларов на гигаватт, а годовая выручка — 19 млрд долларов, Nomura оценивает внутреннюю норму доходности примерно в 6%–15% при разной рентабельности бизнеса ИИ; если текущая спотовая ставка аренды в размере 40 млрд долларов за гигаватт в год сохранится в течение шести лет, доходность может вырасти примерно до 13%–31%.
  • У инвестиций есть и защитный мотив: годовой рост выручки Google от поиска замедлился с 17% во втором квартале до 12% в третьем. Хотя объём запросов рос самыми быстрыми темпами за пять лет, собственный AI Mode Google снизил монетизацию каждого запроса; поэтому Nomura считает расходы на ИИ также инструментом защиты существующего бизнеса.

Почему Nomura отдаёт предпочтение чипам памяти?

  • Nomura ожидает, что дефицит свободного денежного потока технологических гигантов увеличится по мере роста инвестиций в ближайшие один-два года; напротив, производители памяти могут увеличить выплаты акционерам в ближайшие несколько лет и продолжить накапливать денежные средства после этих выплат.
  • Ожидаемые коэффициенты цена/прибыль на 2027 год двух крупнейших южнокорейских производителей памяти, Samsung Electronics и SK Hynix, составляют примерно 2–3 раза, что на 85%–90% ниже среднего показателя четырёх технологических гигантов примерно в 20.9 раза. Nomura считает, что такая оценка отражает представление о текущих прибылях производителей памяти как о циклическом пике; сам банк ожидает, что дефицит предложения сохранится до 2028 года, а увеличение числа долгосрочных соглашений о поставках также поможет продлить цикл прибылей.
  • Напряжённый баланс спроса и предложения одновременно создаёт издержки для последующих звеньев цепочки. По данным Nomura, рост цен на память и дефицит поставок привели к снижению мировых поставок ПК примерно на 20% в третьем квартале 2026 года; прогноз выручки Intel на четвёртый квартал составил 15 млрд–16 млрд долларов, что ниже ожидавшихся рынком примерно 17 млрд долларов.