Почему расширение вычислительных мощностей ускоряется и где находятся узкие места?

  • По данным MIIT, в третьем квартале 2026 года Китай добавил 407 EFLOPS вычислительных мощностей для ИИ (FP16), что на 37% превышает средний квартальный прирост в первом и втором кварталах; рост год к году составил 146%. Goldman Sachs считает, что увеличение импорта передовых вычислительных мощностей стало одной из причин ускорения роста.
  • Поставки отечественных чипов по-прежнему ограничены, хотя постепенно наращиваются: выручка Cambricon в третьем квартале оказалась на 34% ниже консенсус-прогноза Visible Alpha. Goldman Sachs ожидает, что из-за ограничений поставок чипов VNET добавила в третьем квартале 57 МВт клиентских мощностей, примерно столько же, сколько во втором квартале; GDS добавила 45 МВт, причем на этот показатель также повлияло меньшее количество заказов в предыдущем году.
  • В то же время, согласно расчетам на основе прогнозов руководства, средние квартальные капитальные затраты Range Intelligent и Guangdong HEC с четвертого квартала 2026 года по первый квартал 2027 года могут превысить 60 млрд юаней, приблизившись к среднему уровню около 65 млрд юаней, который Goldman Sachs оценивает для Alibaba и Tencent в третьем квартале 2026 года; ежеквартально это может обеспечить прирост новых ИТ-мощностей на 150–300 МВт.

Почему доходность различается в зависимости от бизнес-модели?

  • Согласно модели доходности Goldman Sachs, традиционная модель, в основном предоставляющая помещения центров обработки данных с системами электроснабжения, обеспечивает рентабельность инвестированного капитала около 5% в расчете на операционную прибыль после уплаты налогов. Интегрированный центр обработки данных для ИИ с долгосрочными контрактами на услуги GPU-вычислений может обеспечить доходность выше 15% при условии, что передовые вычислительные мощности доступны по привлекательной цене. По мнению банка, монетизация остается ключевой проблемой для отечественных вычислительных архитектур.
  • Результаты Range Intelligent за третий квартал оказались ниже ожиданий Goldman Sachs из-за сроков признания продаж, однако инвестиции в вычисления для ИИ за этот квартал составили около 8 млрд юаней, приблизившись к примерно 10 млрд юаней за весь 2025 год. Goldman Sachs ожидает, что с четвертого квартала 2026 года по первый квартал 2027 года компания дополнительно вложит 40 млрд юаней, и повысил прогноз выручки ее центров обработки данных для ИИ на 2027 год до 18,9 млрд юаней.
  • Рост традиционного бизнеса замедляется: Goldman Sachs прогнозирует увеличение выручки Range от IDC в Китае на 10% в 2026 году и на 5% в 2027 году соответственно. Ожидается, что в 2027 году будет введено 50 МВт мощностей против 130 МВт в 2026 году.

Откуда поступают средства на расширение и чем отличаются операционные результаты?

  • Возврат капитала помогает поддерживать дальнейшее расширение. GDS планирует внести активы стоимостью 4,8 млрд юаней в публичный REIT; план получил одобрение Государственного комитета по развитию и реформам и был рекомендован Комиссии по регулированию ценных бумаг Китая для окончательного утверждения. Внесение VNET активов стоимостью 2,3 млрд юаней в существующий частный REIT одобрено Шанхайской фондовой биржей. Range ожидает, что внесение ее центров обработки данных A7 и A8 общей мощностью 78 МВт в существующий публичный REIT будет завершено в первом квартале 2027 года.
  • Range также объявила о новых кредитных линиях на 50 млрд юаней и долевой инвестиции Export-Import Bank of China в размере 6,8 млрд юаней в ее косвенно полностью принадлежащую дочернюю компанию. Goldman Sachs считает доступ к недорогому внутреннему финансированию конкурентным преимуществом китайских операторов центров обработки данных для ИИ.
  • Увеличение инвестиций не сняло давления с традиционного бизнеса. Выручка Sinnet в третьем квартале снизилась на 1% год к году, до 1,7 млрд юаней, что все еще на 3% выше прогноза Goldman Sachs; однако чистая прибыль сократилась на 99,5% год к году, до 100 тыс. юаней. На это главным образом повлияли снижение валовой маржи на 2.8 процентного пункта год к году из-за сохранявшегося ценового давления, а также неоперационные статьи, такие как процентные расходы и убытки от переоценки по справедливой стоимости.

Перспективы роста сохраняются — почему же целевые цены снижены?

  • За предыдущие три месяца акции компаний сектора центров обработки данных Большого Китая, за которыми следит Goldman Sachs, в среднем упали на 25%; акции VNET и GDS снизились на 58% и 34% соответственно. Банк объяснил динамику акций главным образом различиями в стоимости капитала, вызванными расширением разницы процентных ставок между Китаем и США, а также опасениями рынка по поводу отдачи от капитальных затрат на ИИ и финансирования.
  • Goldman Sachs в среднем снизил целевые цены примерно на 50% для американских депозитарных расписок компаний, за которыми следит, и примерно на 15% для акций категорий A и H, главным образом из-за применения более низких целевых мультипликаторов оценки. Тем не менее средняя оценка акций категорий A и H по-прежнему более чем на 20% выше минимума 2023–2024 годов, что отражает сохраняющийся оптимизм рынка в отношении восходящего цикла ИИ.
  • Оценки отдельных акций по-прежнему различаются: Goldman Sachs сохранил рекомендацию «Покупать» для Range, GDS и VNET; рекомендацию «Нейтрально» для Athub и SUNeVision и «Продавать» для Sinnet.