J.P. Morgan: Finansman maliyetleri yapay zekâ işlemlerini yeniden şekillendiriyor, nakit akışı piyasadaki ayrışmayı belirliyor

Faiz artışlarına ara verildikten sonra finansman baskısı neden hâlâ artıyor?

ABD Merkez Bankası, Avrupa Merkez Bankası ve Japonya Merkez Bankası bu hafta beklentiler doğrultusunda politika değişikliğine gitmedi; Yeni Zelanda Merkez Bankası'nın faizi sabit tutması ise piyasayı şaşırttı. JPMorgan dört merkez bankasının da Aralık ayında birer kez daha faiz artıracağını öngörüyor.
Banka, Fed'in Aralık ayında faizi 25 baz puan artırdıktan sonra 2027 yılının geri kalanında sabit tutacağını öngörüyor, ancak yeniden faiz artırımı riskini görece yüksek görüyor. Büyümenin dayanıklılığı, enflasyonun yapışkanlığı ve enerji şokları piyasayı politika faizlerini yeniden fiyatlamaya itti; bunun sonucunda finansman maliyetleri yapay zekâ varlıklarındaki oynaklığın önemli bir belirleyicisi hâline geldi.
JPMorgan, mevcut baskının sistemik bir ödeme gücü krizinden ziyade farklı varlıkların finansman maliyetlerindeki ayrışmayı yansıttığını düşünüyor; düzensiz bir finansman şoku ve kârlarda belirgin düşüş yaşanması, kademeli sıkılaşma görüşünü zorlayacaktır.

Faizlerin yeniden fiyatlandığı dönemde döngüsel hisseler teknoloji hisselerinin gerisinde kaldı; düşük kredi notlu tahviller de yüksek notlu tahvillerden belirgin biçimde daha zayıf seyretti. 28 Ekim itibarıyla ABD yüksek getirili tahvillerinde BB, B ve CCC notlu tahvillerin getiri farkları yılbaşından bu yana sırasıyla 13, 28 ve 359 baz puan genişledi; not düştükçe finansman baskısı daha belirgin hâle geldi.
Yapay zekâ işlemlerinde de ayrışma görüldü: Altyapıyı iç kaynaklarıyla kurabilen platformlar ile sürekli finansmana ihtiyaç duyan yüksek kaldıraçlı yeni bulut hizmeti sağlayıcılarına farklı davranılıyor. JPMorgan yapay zekâ talebine ilişkin olumlu görüşünü koruyor, ancak kâr ve nakit yaratma kapasitesi daha güçlü şirketleri tercih ediyor.
Banka, döngüsel hisselerin teknoloji hisseleriyle arayı kapatmayı sürdürebilmesi için büyüme ve istihdamın dayanıklı kalması, jeopolitik gerilimin azalması, petrol fiyatlarının gerilemesi ve enflasyonun düşmesi gerektiğini; bunun da merkez bankalarının sabırlı kalmasına imkân vereceğini düşünüyor. Şimdilik piyasa yükseliğine öncülük eden hisselerin kapsamının genişlemesini temel senaryodan çok bir fırsat olarak görüyor.

Microsoft'un Azure sonuçları ve ileriye dönük tahminleri JPMorgan'ın belirlediği eşikleri karşıladı, sermaye harcamalarının verimliliği iyileşti ve şirket serbest nakit akışı yaratabildiğini yineledi. Oracle ise nihai finansman tutarını açıkladı ve sermaye harcamalarının zirve yapacağı yılı yineledi; bu da bankanın yapay zekâ altyapısının finansmanına ilişkin endişelerini hafifletti.
Alphabet ve Amazon ise ters örnekler sunuyor: Alphabet'in arama işindeki büyüme yavaşladı ve serbest nakit akışı üst üste iki çeyrek negatif kaldı; Amazon'un AWS büyümesi beş yılın en hızlı seviyesine ulaştı, ancak serbest nakit akışı keskin biçimde negatife döndü ve temel perakende faaliyetlerindeki büyüme de yavaşladı. Güçlü bulut talebi ve artan nakit tüketimi aynı anda görülebilir.
JPMorgan, Kore ve Asya yapay zekâ sektör zincirinin uzun vadeli görünümüne ilişkin iyimserliğini koruyor, ancak kısa vadede temkinli: Kore piyasasında yükselişler ve yeniden satışlar birbirini izlerken, nihai faiz beklentilerinin yükselmesiyle yabancı talebi de zayıfladı.

JPMorgan, 2000 yılından 2026 yılının şu ana kadarki dönemine kadar S&P 500 ve ABD Hazine tahvili endekslerinin aylık getirilerini analiz etti ve tahvillerin gözlem dönemlerinin yalnızca %53 kadarında hisse senetlerine karşı çeşitlendirme faydası sağladığını buldu.
Enflasyon yükseldikçe hisse senetleri ve tahvillerin birlikte düşmesi daha sık görülüyor: PCE enflasyonu %1,5 altında olduğunda ikisinin birlikte düşme sıklığı %10 iken, %4,5 üzerine çıktığında %42 seviyesine yükseldi. Banka, yapay zekâ finansmanı veya kârlarına ilişkin endişelerin borsada düzeltmeye yol açması ya da istihdamdaki zayıflamanın talebi aşağı çekmesi hâlinde tahvil getirilerinin düşebileceğini ve bu nedenle gelişmiş ülke devlet tahvillerinin korunma değeri taşıdığını düşünüyor.
Bu değerlendirmenin temel koşulu yeni bir arz şokundan kaçınılması. Jeopolitik gerilimin tırmanması petrol fiyatları ve enflasyonu yeniden keskin biçimde artırırsa, hisse senetleri ve tahvillerin aynı anda baskı altında kalma riski artacaktır.

JPMorgan, Brent ham petrolünün adil değerini varil başına yaklaşık 94 dolar olarak hesaplıyor; raporda belirtilen piyasa fiyatı ise yaklaşık 114 dolar. Aradaki yaklaşık 20 dolarlık fark esas olarak jeopolitik riski yansıtıyor. Banka, artan nakliye maliyetlerinin farklı bölgelerdeki fiziki petrol fiyatları arasındaki farkları açıklayabileceğini, ancak Brent göstergesinin kendisindeki primi açıklamakta yetersiz kaldığını düşünüyor.
Brezilya başkanlık seçiminin sonucu varlıkların yeniden fiyatlanmasına yol açtı: Ibovespa'nın değerleme çarpanı seçimden önceki cuma günü 9.7 kat iken perşembe günü 8.2 kata geriledi. Banka, değerlemenin hâlâ yaklaşık 7 kata düşebileceğini düşünüyor, yerel döngüsel hisselerin para biriminin zayıflamasından yararlanan ihracatçılardan daha zayıf performans göstermesini bekliyor ve Brezilya para birimi ile yerel faiz pozisyonlarını ağırlık üstünden nötre indirerek daha yüksek kaliteli şirket kredi tahvillerini tercih ediyor.