J.P. Morgan: Yapay zekâ finansmanında spreadler açılıyor: halka açık tahvil ihraçları yavaşlarken öz sermayenin rolü artıyor

Finansman piyasasında ne değişti?

Rapor tarihi itibarıyla JPMorgan'ın Kuzey Amerika yüksek getirili yüksek performanslı bilgi işlem tahvil endeksinin spreadi, son bir ayda 244 baz puan genişleyerek 503 baz puana yükseldi; geçen hafta yeni bulut hizmet sağlayıcılarına ilişkin endişelerin en yüksek olduğu sırada spread 544 baz puana ulaşmıştı.
Fiyatlardaki zayıflama halka açık piyasadaki ihraçları yavaşlattı. Bankanın takip ettiği ilgili tahvillerin hacmi Temmuz ayında 602 milyar dolardan rapor tarihi itibarıyla 629 milyar dolara yükseldi, ancak Ağustos ayından bu yana neredeyse hiç artmadı.
Yapay zekâya yönelik yüksek performanslı bilgi işlemin yüksek getirili tahvil piyasasındaki etkisi belirgin biçimde arttı: 2026 yılı başından rapor tarihine kadar 41 milyar dolarlık ihraç yapıldı ve bu, o yıl yeniden finansman dışındaki yüksek getirili tahvil ihraçlarının %30 kadarını oluşturdu; sektörün yüksek getirili tahvil endeksindeki ağırlığı 2025 yıl sonundaki %1,07 düzeyinden %3,44 düzeyine çıktı.

Proje tahvillerinin ilgili bulut devlerinin tahvillerine göre spreadleri daha da genişledi. Yatırım yapılabilir seviyedeki projelerin ortalama primi 135 baz puan oldu; Temmuz ayında bu değer 99 baz puandı. Yüksek getirili projelerin ortalama primi ise 238 baz puan oldu; Temmuz ayında bu değer 208 baz puandı.
Finansman maliyetleri proje getirilerine yaklaştığında yapıların değiştirilmesi yönündeki baskı artıyor. Bankaya göre veri merkezi kiralamalarında maliyet üzerinden ortalama getiri yaklaşık %12, GPU kiralamalarında ise işlemin yapısına bağlı olarak yaklaşık %15 ile %18 üzeri arasında; yüksek getirili finansmanın toplam maliyeti %10 üzerine çıkarsa daha fazla işlem yatırım yapılabilir seviye notu almak için yeniden yapılandırılabilir.
JPMorgan, projelerin, bulut devlerinin ve tüm ekosistemin temel göstergelerinin ve inşaat performansının güçlü kalmaya devam ettiğini ve genel kredi kapasitesinin hâlâ mevcut olduğunu düşünüyor; spreadlerin başlıca belirleyicisi ise yatırımcıların gelecekteki finansman arzının büyüklüğüne ve finansman sağlama isteğine ilişkin beklentileri.

GPU finansmanı, nihai toplam büyüklüğü 100 milyar doları aşan birkaç büyük özel işlemde yoğunlaştı. Bu işlemlerde, finansmanın bir bölümünün yatırım yapılabilir seviye notu almasına yardımcı olmak için değişen ölçülerde ikincil yapılar veya tedarikçi desteği kullanılıyor.
JPMorgan'a göre bu durum, özel piyasaların halka açık piyasaların yerini aldığı şeklinde basitçe yorumlanmamalı: GPU finansmanı zaten veri merkezi finansmanından daha karmaşık ve birçok işlem zaten özel krediye yönelecekti; özel olarak ihraç edilen bazı tahvillerin de nihayetinde sigorta şirketleri ve varlık yöneticileri gibi geleneksel yatırım yapılabilir seviye tahvil alıcılarına satılması planlanıyor.
GPU finansmanının şu anda tamamının 10 yıldan kısa vadeli olduğu görülüyor. Kısa vadeli sabit getirili menkul kıymetler piyasasındaki fon havuzu daha büyük, ancak yatırımcıların seçebileceği ürünler de daha fazla; bu nedenle GPU finansmanı göreli fiyatlama açısından daha güçlü bir rekabetle karşı karşıya.

Yıl başından bu yana ilgili işlemlerde kredi tutarları proje maliyetlerinin %70 ile %95 arasında gerçekleşti: yeni bulut hizmet sağlayıcıları aralığın alt ucunda, hiper ölçekli bulut sağlayıcıları ise üst ucunda yer alırken ortalama %90 seviyesine yakın oldu. Banka, gelecekte kaldıracın daha düşük, işlemlerde öz sermaye payının ise daha yüksek olmasını bekliyor.
Daha fazla öz sermaye, aynı proje maliyeti için daha az borç ihraç edilmesi gerektiği anlamına geliyor. JPMorgan bunun tahvil arzı baskısını hafifletmeye ve spreadleri desteklemeye yardımcı olduğunu düşünüyor; son bir haftada öz sermaye ihraçlarının finansman maliyetlerini dengeleyici etkisi de kısmen piyasanın gelecekte kredi tahvili arzının azalacağı beklentisinden kaynaklanıyor.
Bu ayarlamaya piyasa dalgalanması eşlik etti: Ekim ayında yüksek performanslı bilgi işlem yüksek getirili tahvillerinin spreadleri 123 baz puan genişleyerek 535 baz puana ulaştı ve sektörün toplam getirisi eksi %2,9 oldu; ancak rapor tarihi itibarıyla yıl başından bu yana toplam getirisi hâlâ pozitif %2,05 düzeyindeydi ve genel yüksek getirili tahvil endeksinin %0,55 düzeyinin üzerindeydi.