Citi: Huali Industrial’ın brüt kâr marjı toparlandı, Citi tavsiyesini yükseltti: Kâr toparlanması sürebilir mi?

Sevkiyatlar hâlâ düşerken brüt kâr marjı neden toparlandı?

Şirketin 2026 yılı üçüncü çeyrek brüt kâr marjı, önceki çeyreğe göre 5 yüzde puan artarak %22,6 seviyesine yükseldi; aynı dönemde sevkiyatlar yıllık bazda hâlâ yaklaşık %3 düştü. Citi, buna dayanarak iyileşmenin sevkiyat artışına bağlı kapasite kullanımındaki yükselişten değil, esas olarak maliyetlerden ve verimlilikten kaynaklandığını düşünüyor.
Yönetim, iyileşmenin büyük bölümünün bir düzineden fazla olgun fabrikadan geldiğini, yeni fabrikaların ise hâlâ küçük ölçekli olduğunu belirtti. Verimlilik ve görev tamamlama primleri, yılın ilk yarısında kesintili gelen siparişlerin neden olduğu boşta kalma süresini azalttı; üretim hatlarında model değiştirme süresi de yarım günden bir ila iki saate indi.
Primler ve yıllık prim tahakkukları da üçüncü çeyrek yönetim giderlerini artırdı; yönetim, ilgili primlerin geçici olduğunu belirtti.

Eylül sonunda stoklar 3,664 milyar yuan oldu; bu, Haziran sonuna göre 579 milyon yuan artışla şirketin halka arzından bu yana üçüncü çeyrekte kaydedilen en büyük stok artışıydı. Stoklar yıllık bazda %16 artarken aynı dönemde gelir %8 düştü.
Şirket markaların siparişlerine göre üretim yapıyor ve Citi, geçmişte stok artış hızının sonraki çeyreğin gelir artış hızına öncülük ettiğini gözlemledi. Yönetim, dördüncü çeyrek siparişlerinin büyük bölümünün kesinleştiğini söyledi; Citi ise çeyrek gelirini yıllık %2 artışla 6,4 milyar yuan olarak tahmin ediyor.
Stok artışı, brüt kâr marjının çeyrekler arası karşılaştırmasını da etkiliyor: Üçüncü çeyrekteki sabit maliyetlerin bir kısmı stoklara dahil edildi ve dördüncü çeyrekte sevkiyatla birlikte satışların maliyetine aktarılacak. Citi bu nedenle dördüncü çeyrek brüt kâr marjını, üçüncü çeyrekteki %22,6 seviyesinin altında, %21,5 olarak tahmin ediyor.

Citi, yılın ilk yarısında brüt kâr marjını baskılayan faktörlerin hafiflediğini düşünüyor: Üretim planlaması normale dönüyor ve tarife maliyetlerini paylaşan müşteri sayısı azalıyor; yönetim, 2024–2025 döneminde üretime başlayan Adidas ve ASICS fabrikalarının 2026 sonuna kadar kârlılığa ulaşmasını bekliyor.
2027 yılında Endonezya’da yalnızca üç fabrikanın faaliyete geçmesi bekleniyor; bu sayı, 2024–2025 döneminde üretimini artıran sekiz fabrikadan daha az ve yönetim siparişleri öncelikle olgun fabrikalara yönlendirecek. Daha üst segment Nike ayakkabı modelleri, daha fazla süperkritik köpük orta taban kullanımı ve maliyetlerin bir kısmının müşterilere yansıtılması da ortalama satış fiyatını artırabilir.
Siparişler açısından yönetim, Adidas işinin ilk dokuz ayda %50 üzerinde büyüdüğünü, Nike siparişlerindeki düşüşün yılın ikinci yarısında durduğunu ve en büyük beş markanın tamamının ikinci yarıda ek sipariş verdiğini söyledi. Ancak Nike’ın kendi 2027 mali yılı beklentisi düşüşe işaret ediyor ve müşteri siparişlerindeki değişimler toparlanmanın hızını etkilemeye devam edecek.
Maliyet baskısı sürüyor: Petrokimya hammaddelerinin fiyatları 2026 yılı dördüncü çeyreğine kadar hedge edildi, ancak Vietnam’da asgari ücret her yıl birkaç yüzde puan artıyor ve şirket bu artışın yalnızca bir kısmını müşterilere yansıtabiliyor.

Citi, Huali Industrial için tavsiyesini nötrden alıma yükseltti ve hedef fiyatını 35.06 yuandan 51.96 yuana çıkardı. Banka, ana ortaklığa ait net kâr için 2027 yılı tahminini %15 artırdı; bu artış, gelir büyümesi varsayımının yükseltilmesinden ziyade esas olarak brüt kâr marjındaki iyileşmeye dayanıyor.
Citi, 2027 yılı brüt kâr marjını %22,5 olarak tahmin ediyor. Bu oran, bankanın 2026 yılının ikinci yarısı için öngördüğü seviyeden 0.5 yüzde puan ve sonuçların açıklanması öncesindeki %20,7 düzeyindeki VA piyasa konsensüsünden daha yüksek. Bu fark, bankanın 2027 net kâr tahmininin konsensüsün %11 üzerinde olmasının çok büyük bölümünü açıklıyor.
Citi’nin hesaplamasına göre 2027 yılı brüt kâr marjındaki her 1 yüzde puanlık değişim, net kârı yaklaşık %6 değiştiriyor. Banka hedef fiyatı belirlerken 19.5 katlık hareketli ileriye dönük fiyat/kazanç çarpanı kullandı; bu, halka arzdan bu yana görülen 22.7 katlık ortalamanın hâlâ altında. Bunun nedeni, bankanın 2027 yılı faiz ve vergi öncesi kâr marjının 2021–2024 dönemi seviyesinin altında kalmasını ve o yıl üç yeni fabrikanın daha faaliyete geçmesini beklemesi.